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巴曙松 张利国
基金管理者和高新技术企业之间委托代理关系产生的是高新技术企业层面的道德风险，我们也称为创业投资基金的外部道德风险。和基金管理者层面的道德风险一样，高新技术企业层面的道德风险也可分为两种：“隐蔽信息”道德风险和“隐蔽行为”道德风险，但其两个方面的道德风险和基金管理者的具体表现是不同的。
金融工具的设计
高新技术企业的“隐蔽信息”道德风险也是主要发生在基金管理者对项目投资之前，如高新技术企业比基金管理者更了解其技术和产品，为了达到获取投资的目的，有可能夸大其技术和产品开发成功的可能性。而高新技术企业的“隐蔽行为”道德风险主要发生在高新技术企业获得科技创业投资基金后，就是说基金管理者可能无法有效地监督高新技术企业的经营者是否努力经营并制定合理的决策。
制度经济学认为，任何一种制度的设计都是要解决两个基本的问题：信息的不对称和激励，通过一系列的契约安排能使代理人的效用最大化目标不偏离委托人的目标函数。在私募科技创业投资基金运作中，当创业投资基金投入高新技术企业后，基金管理者和高新技术企业的经营管理者之间就形成了一层委托———代理关系。基金管理者和高新技术企业的基金管理层相比，后者显然拥有更多的信息。高新技术企业由于缺乏经营的历史记录和市场观测信息，这种信息的不对称性更加显著。因此，基金管理者和高新技术企业之间的契约的设计就显得尤为重要。
金融工具的设计是指安排何种金融工具或金融工具组合将私募科技创业投资基金投向高新技术企业。从基金管理者的角度来看，选择金融工具最关键的问题是要确保投资的变现能力、对基金投资者的保护和对高新技术企业的适度控制。
国外的创业投资基金投资所采用的金融工具通常有可转换优先股、可转换债券、附加购股权债以及期权等创新的金融投资工具。
可转换优先股
优先股是被赋予某些优先权的股票，其间有股权证券和优先证券的特点。它的优先权表现在：有固定的股息，不随企业业绩的好坏而波动，并可优先于普通股股东领取股息；另外，当企业破产进行财产清算时，优先股对于企业的剩余财产，有先于普通股股东的要求权。但是优先股不能借助表决权参加公司的经营管理。
鉴于优先股的特点，我们在私募科技创业投资基金投资于高新技术企业时往往采用可转换优先股(convertible preferred stock)的形式作为投资的金融工具。这样，基金管理者可以根据高新技术企业在未来的发展状况决定是否将手中的可转换优先股转成普通股，从而回避了优先股本身的缺陷，便于降低风险和参与高新技术企业的管理。可转换优先股是一种将具有优先权的股票和购股期权相结合的金融工具形式，同时可转换优先股的使用为设定转换条件提供了一定的灵活性。在具体的协议中，基金管理者通常会把优先股的转换比例与高新技术企业的经营业绩联系起来，如果企业经营出色，转换价格会相对提高，对管理层的股权的稀释作用也就会相对小一些。
举一例子来说，如果假设投资协议规定，企业的年盈利率为50%，达到目标，高新技术企业最多可获得40%的股份，而基金管理者可拥有50%的股份，转换比例为1∶1，高新技术企业的购股期权为每持有100股普通股可认购4股。如果高新技术企业年盈利率超过50%，达到60%，协议规定高新技术企业最多可持有50%的股份，而基金管理者得到40%,即转换比例下降为1∶0.8。当预定盈利率不能实现时，基金管理者的股份将大为加强，同时高新技术企业的股票期权也大为下降。这样灵活的转化条件将改变风险和收益的分配，这会减少高新技术企业在开始时对企业价值增长预期的高估，而鼓励他们去真正地实现价值增长。
(巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师；张利国为中央财经大学金融学院硕士研究生)
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