11月月报：宏观调控基本到位 关注利率汇率预期

　　宏观调控目标达成，未来仍有可能小幅逐步加息

　　10月经济数据揭示宏观调控目标已基本达成。城镇固定资产投资同比增速26.4%，增速比上月下降1.5%。1-10月累计城镇固定资产投资同比增速仍然维持在29.5%的较高水平，显示累计城镇固定资产投资处于一个缓慢稳步下降的过程中。

　　货币供应仍偏紧。10月份货币信贷同比增长速度继续快速回落，M2增长13.5%，信贷增长13.3%。10月份历来是贷款发放的淡季，但今年10月新增贷款仅有256亿元，不足1997年以来10月贷款发放量的一半水平，显示信贷过紧。截至10月末，今年新增贷款1.85万亿元，和全年2.6万亿元的目标相差0.75万亿元，央行可能将在年底前适度放松信贷，但全年目标难以完成。一般而言，货币供应收紧对于股市的影响是负面的，大牛市行情往往以宽松的货币供应为背景。不过对于中小规模行情和个股走势影响不大。

　　10月份消费物价指数上涨4.3%，较9月份的5.2%下跌0.9%，剔除食品后的核心消费价格指数同比上涨1.3%，与9月持平。虽然食品价格上涨减缓，但非食品类价格上涨较明显。考虑到10月份工业品出厂价格同比上涨8.4%，原油、煤炭、钢材、有色金属和化工产品等主要生产材料价格持续上涨幅度仍然较高，明显出现生产材料价格上涨传导向日常生活用品价格的趋势，成本推动型的物价上涨逐渐显著，预期物价指数不会急速回落。

　　在加息幅度小于市场此前的升息预期和负利率仍然存在的背景下，投资者更为关注此次加息是本轮调控的尾声还是将启动新一轮市场调控的序幕，而关键取决于四季度的宏观数据，其中CPI的未来走势将是首要指标之一。由于CPI在生产资料价格的推动下仍将维持较高水平，加上此次加息后，一年期存款利率为2.25%，但实际利率仍为负值，央行应该不会让负利率持续较长时间，因为持续的存款负利率会导致资金体外循环，预计央行未来仍有可能采取小幅多次加息的利率手段来调整经济，结合信贷控制的放松和外汇管制的加强。

　　市场潜在资金仍然充沛

　　2004年11月以印花税佣金形式流出的资金额近30亿元，以新股、增发、配股、转债等扩容形式流出的资金达83亿元。合计市场存量资金流出近113亿元。

　　资金供应方面，2004年11月有东方龙和国泰保本两只开放式、股票型基金设立，共募集19.33亿元资金。

　　表面来看，资金的流入小于流出。但从11月10招商银行(资讯 行情 论坛)发行65亿元可转债的情况来看，申购资金达到2600亿元，除去获得配售转债的256家机构的累计资金为1026亿元外，考虑到没有申购成功的1600亿元资金，可以进入市场的资金仍然比较充沛。我们估计招商转债发行前有400亿元左右增量资金流入市场，发行完毕后又陆续流出。

　　投资策略：中长期关注人民币重新估值受益股

　　近期对人民币升值的讨论逐步升温。但温家宝总理明确表示，人民币汇率升值与否，是重大的经济政策，中国将不会迫于外界压力而令人民币升值。在时间恰当的时候，中国才会考虑对人民币重新估值。如果国际社会继续对人民币进行热炒，这项措施就不可能出台。人民币汇率会在基本合理、均衡、稳定的情况下继续保持稳定。人民币汇率机制会进一步改革，但没有时间表，

　　据此，人民币重新估值虽然目前是市场持续关注的热点，但把握人民币重新估值板块中的投资机会需要以中长线的眼光。

　　今年以来我国短期外债占比继续呈上升之势并且远超警戒线，同时外汇储备增加额与贸易顺差和实际利用外资之间的差额继续扩大，表明人民币升值压力并未得到明显缓解甚至有所扩大。虽然预计政府不会立即调整汇率，但会在适当的时机推出人民币升值的时间表。据国家外汇管理局公布的数据显示，我国短期外债占全部外债余额比重从2001年开始大幅上升，其中2001年为29.7%，2002年为32.6%，2003年为39.8%，2004年1-6月更是高达44.8%，远远超过了25%的国际警戒线。短期外债高企并且呈上升之势，其中的一个重要原因是针对人民币套利套汇的境外热线加快流入我国。

　　另外一组数据也同样证明了以上论点。2004年1-9月我国实现贸易顺差39.3亿美元，实际利用外商直接投资487亿美元，但同期我国外汇储备却增加了1112.5亿美元，中间的差额达586.3亿美元。而在2003年，这一差额只有378.1亿美元。

　　我国贸易顺差、利用外资及外汇储备增长对比(单位：亿美元)

-	贸易顺差(A)	实际利用外资(B)	外汇储备增加额(C)	C-A-B
2001年	226	469	465.9	-229.1
2002年	303.5	550.1	742.4	-111.2
2003年	255.3	535.1	1168.4	378.1
2004.1-9	39.3	486.9	1112.5	586.3
资料来源：Wind资讯

　　中长线而言，在人民币重新估值过程中，航空、房地产、贵金属、造纸、高速公路等行业将受益。汇率政策的变动能提高这些行业的估值水平。以航空和房地产为例，我们作了敏感性测算并分析了估值水平提高的原因。

　　针对人民币兑美元升值的百分比，对航空公司的负债结构的敏感性分析如下。由于航空公司的外汇收入比重小，而拥有巨额的外币债务，一旦人民币重新估值将带来较大的汇兑收益。不过，投资人的注意力更应集中在毛利率方面。因为人民币重新估值会导致航油、航材消耗和租赁费用的成本都会相应下降，而且会带动国内居民的境外旅游。

　　人民币重新估值针对航空公司产生的帐面汇兑收益(单位：元)

-	1%	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%
东航	0.03	0.05	0.08	0.1	0.13	0.15	0.18	0.21
南航	0.02	0.05	0.07	0.1	0.12	0.15	0.17	0.19
上航	0.03	0.05	0.08	0.1	0.13	0.16	0.18	0.21
资料来源：上投摩根富林明

　　人民币重新估值预期刺激热钱流入房地产业。在对升值有预期，但国家汇率政策的调整无明确时间表的情况下，进入中国并持有不动产是风险较低的一种投资。因为无论是人民币升值还是外汇占款持续增加带动货币供应量增加而导致物价上涨，投资房地产都会得到一定收益。

　　过去，大家认为不动产流动性差，不易成为热钱流入的重点。随着资产证券化和衍生金融工具的广泛应用，不动产的流动性已大大提高，老的经验不再适用。

　　日本和韩国的发展表明房价与币值升值有一定正向关系。历史上两国都经历了在本币升值数年的过程中，房地产的投资需求被带动，房价和地价指数也随之上涨。

资料来源：CICC

资料来源：CICC

　　目前我国房地产业受国家土地供给和信贷政策的变化影响，土地供应减少，整个地产行业的开发能力受到限制，那些具有丰富土地储备、雄厚资金和优秀品牌的垄断型房地产公司将能够生存下来，并持续、稳定地发展，最终能够受益于人民币升值。

　　目前大盘难以跌破1300点政策底，风险较小。在人民币重新估值的预期下，各行业的业绩会出现分化。航空、房地产等升值受益行业能够成为理性投资机构和场外游资博弈的热点。(上投摩根富林明基金管理公司供稿)