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2004年10月底人民币存贷款利率的上调标志着宏观经济调控的措施将由行政手段调控转向市场手段调控，市场手段的调控主要采取人民币利率和汇率调整的方式展开。市场方式的调整将成为2005年宏观调控的主要手段。调控手段的转变直接决定了明年资本市场的主要的投资机会(风险)将围绕利率和汇率这两个重要经济变量展开。
在宏观经济形势方面，从市场流动性指标-货币供应和信贷增长来看，自4月份以来
呈现逐月回落的态势，由于国内经济是典型的依赖银行间接融资的金融体系，所以目前持续的信贷回落在经历了3～6个月的传导期后会对国内经济产生明显的降温作用。而且，央行于10月宣布加息0.27个百分点，这是央行多年来的首次加息，标志着中国正式进入新一轮加息周期。这次加息反映出宏观经济深层次的矛盾尤其是投资增长过快、投资反弹压力大、物价上涨压力以及资源全面紧张等矛盾依然比较突出，因此明年宏观政策的主基调仍会以“偏紧”为主，现有的宏观调控力度至少会在2005年上半年继续贯彻落实。在价格手段和数量手段两方面的作用下，预计明年固定资产投资增幅会回落到15%左右，而明年的CPI不会明显回落而会继续维持在4%左右，前期PPI的大幅上涨已经促成了目前成本推动性的通货膨胀，因而预计明年的加息幅度会在50～100个基点。从历史表现看，A股上市公司业绩变化与固定资产投资关联度很高，明年宏观调控的首要目标-固定资产投资增幅比2004年出现较大幅度下滑会导致2005年上市公司的盈利增长速度也同步放缓，而持续的加息会提高企业的融资成本和财务费用，所以2005年上市公司业绩的增幅在10%，比2004年近30%的增幅有较大下滑。
对于市场估值水平，从理论上说加息对于证券市场是个偏负面的影响，加息提高了无风险利率，同时增加了未来经济的不确定性而提高了股市风险溢价，进而提高A股的股权成本，同时利率上升导致市场降低对公司未来盈利增长的预期，投资者需要用更严格的评估标准衡量股票，因此市场的整体市盈率水平将下降。根据美国股市在历次加息周期中的市场表现，可以看到在6次升息过程中美国市场的市盈率无一例外都呈现下降趋势，平均下跌幅度达到25%，而且同期利率涨幅越大，市盈率水平下降幅度也就比较大。这次加息周期是初具规模的中国股市第一次真正地进入加息周期，日益国际化的A股市场同样不可避免的会面临合理估值下降的要求。根据我们的模型测算，0.25%的股权成本上升会带来估值水平11～14%的下降、0.5%的股权成本上升会带来估值水平20～25%的下降，所以明年A股市场面临一定的估值压力。
股市的表现同时受到估值水平和业绩变化两方面的影响，同样是分析美国股市6次加息周期的表现，可以看到，尽管每个周期中股市的估值水平都出现下降，但实际股指表现却只有一个周期出现大幅下跌，另一个周期股市大涨，其余4个周期内股市都呈现箱体整理态势。这是因为在许多情况下，升息和经济快速增长相联系，中央银行往往是在经济繁荣时期中，担心经济过热可能导致通货膨胀而提高利率。这样股市最终的表现就取决于估值水平下降的负作用与业绩增长预期的正作用，哪个更大一些。如果投资者预期业绩增长速度比升息预期带来的估值水平下降速度要快，股票价格就能够上涨。
汇总对明年上市公司盈利增长和市场估值水平的分析，我们认为，若是没有国有股补偿等政策因素，企业盈利增速的放缓和市场估值水平的下降将导致股市难以出现大幅上涨的行情，而国九条的抓紧落实会构成股市扎实的政策底部，所以明年总体市场的走势会比较平稳，并会形成不少局部性投资机会。
利率上调对不同类型公司影响不尽相同，简单而言，升息对投资拉动型行业、资产负债率高、财务费用率高、财务费用与利润总额比值大、长短期借款规模大的上市公司的负面影响相对较大，同时加息后由于总需求受到抑制而导致某些行业产品的需求降低。具体到行业和个股，我们主要从两个角度进行分析：其一、利率变动本身对行业景气度的影响，这是从动态的角度分析利率变动对行业供求和收入成本关系的影响；其二、行业或公司的资产负债率水平，这是静态的从资产负债表角度分析，一般负债率越高的上市公司随着利率的提高也将面临着越大的财务压力。据此，我们认为，利率变动对房地产业、建材行业、机械行业、钢铁行业、汽车行业、航空业的影响最为直接；对银行业、石化行业也有一定影响，但相对较为间接；对零售业、电力行业等行业的影响一般，而对于机场港口、高速公路、食品饮料业、医药、纺织服装等防御性行业的影响相对较小。
从人民币汇率角度看，由于近期美元汇率继续持续走低，并且对欧元、甚至是多种亚洲货币的汇率都创下历史新高，从而导致与美元挂钩的人民币汇率面临极大的升值压力。尽管中国政府和央行多次申明会致力于维护人民币汇率的稳定，但从当前我国的经济实力和国际形势看，人民币汇率长期升值已是大势所趋，因而明年人民币升值会成为证券市场重要的投资主题之一。
我们认为，明年央行会以扩大汇率浮动范围的方式使得人民币获得3%左右的升值幅度。通常而言，温和的本币升值对实体经济的影响是中性偏负面，3%的升值幅度不会对实体经济产生多少负面冲击，而对上市公司而言主要是从资产负债表和损益表两个方面产生影响：在资产负债表上看，具有较大美元负债的公司能够获得一次性的汇兑损益，而具有较大美元资产的公司则会面临资产损失；从损益表看，本币升值会导致进口价格下跌和出口价格上涨，对于生产成本大量来自于国外(或者说基于国际定价)的行业(公司)能够受益，而依赖出口的行业、尤其是以价格为竞争手段的行业则会面临收入下降的冲击。从这两个角度选择，航空、造纸、商业零售、旅游、机场港口等基础设施类行业会从人民币升值中受益更多，而出口导向型行业(如纺织服装)则会相对受损。
与实体经济中性偏负面的影响相比，汇率升值对整个证券市场的短期影响却是正面的，由于3%的温和升值会维持市场对于后续升值的预期，因而有利于吸引境外资金进入我国证券市场。如果能够有效控制投机性资金的异常进出，人民币升值就不会构成证券市场的大涨大跌。
总体而言，在没有国有股补偿的情况下，我们对于明年市场持较为中性偏乐观的态度，市场整体上涨的幅度不会超过今年，但围绕汇率和利率因素，市场中会有较大的局部投资机会，我们关注能够从人民币汇率升值中受益的行业，以及能够规避加息影响的防御性行业，我们相信这些行业和公司能够成为明年市场的大赢家。同时在操作上要求注意加强灵活性，捕捉一些阶段性的行情，把握在市场的震荡波动中获得赢利。(国泰基金管理有限公司独家供稿)
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