湘财荷银四季度投资策略报告之价值分析(2)

　　(2)国际比较分析

　　随着我国证券市场的日益开放、投资者的日益国际化，A股市场估值的国际化趋势不可逆转。通过分析发现，比较整体的估值水平是很难得出有实质意义的结果的，其原因有二：一是A股市场的二元结构越来越明显，“二八”现象突出，好企业同差企业在估值方面存在较大差距；二是中外行业处于不同的发展阶段和竞争格局。所以我们进行了分行业(共30个行业)的国际估值比较分析。其中比较典型的如下图所示：

资料来源：Bloomberg，湘财荷银

　　考虑到成长性，汽车业估值已经接近国际估值，某些企业的估值甚至低于国际平均水平。

资料来源：Bloomberg，湘财荷银

　　电力设备国内上市公司的估值与国际平均水平接近，成长性相当。但国际公司的竞争力强于中国公司。

资料来源：Bloomberg，湘财荷银

　　钢铁行业从市盈率指标来看，国内上市公司估值与国际水平基本持平，但是成长性远好于国际企业。

资料来源：Bloomberg，湘财荷银

　　半导体国内估值显著高于国际公司，如果考虑到国外公司的技术和规模优势，我国半导体业估值不合理。

　　通过行业比较，我们发现：

　　一、某些基础行业的估值如果同时考虑其行业成长性的化，已经明显具有投资价值；

　　二、多数行业估值略高于国际估值水平；

　　三、少数行业估值显著高于国际估值水平，面临较大压力。

　　综合来看，经过反弹的A股市场整体仍然处于估值区间的较低水平。但是，我们认为下一阶段将是行业分化格局的日渐明显的时期。

　　政策分析

　　正如大家所预期，上证指数在9月13日创出近5年新低后，一系列政策的出台改变了市场的运行规律。

　　国务院总理温家宝在9月13日国务院常务会议部署经济工作时，强调“抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展”。9月15日，中国人民银行召集四大商业银行负责人，讨论商业银行发展基金业务和设立基金管理公司的问题；会议指出，商业银行设立基金公司后，可发起货币市场基金、各类债券型基金以及股权投资基金。9月17日《上海证券报》报道，国务院批准证监会、财政部、劳动保障部、央行、银监会、保监会、社保基金理事会等七大部门成立“鼓励合规资金入市专题工作小组”，其已初步完成相关制度起草工作。9月27日，中国证监会公布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定(征求意见稿)》，对市场普遍关心的分类表决、独立董事作用、上市公司利润分配等敏感问题逐一征求意见。进入9月份以来，QFII业务进展明显提速，中国证监会在9月份共批准了5家境外机构的QFII资格，外汇局批准瑞士银行、花旗环球金融公司和日兴资产管理公司分别增加投资额度、荷兰银行和法国兴业银行新增额度的申请。在这么短的时间内，各监管部门连续出台如此密集的政策，这在以往还是比较少见的。

　　我们仍看好主管部门后续出台政策的权威性和连续性，但希望监管部门出台这些政策的目的是完善制度、强化制度的执行力度。国内证券市场始终不能摆脱“政策市”的尴尬地位，我们希望“在规范中发展的主基调”对A股市场未来的前景奠定基础。

　　我们预计四季度有关部门仍会细化上述决定，并就这些问题的可执行性提出具体的实施细则。当然，制度的完善是为了A股市场的发展，不排除在这个过程中，仍有一些不确定性的因素存在，对市场造成一些负面的影响。

　　市场气氛分析

　　市场气氛(Sentiment)是证券市场政策发挥作用的土壤。在短期内，市场气氛是决定国家政策，甚至宏观政策变化在证券市场中能否得到体现的重要基础。然而，市场气氛可以感受却很难量化。我们尝试了多种指标，最为有效的是基金仓位指标。下图中基金的平均仓位是每季度所有公布持仓基金的股票加权平均仓位，但不包括在当前季度发行的新基金和债券基金。

　　目前我们测算的基金行业平均仓位是67%，与上次测算的68%基本相同。虽然整个三季度指数下跌较多，但测算的基金行业平均仓位调整不是很明显，这点从开放式基金净值表现基本也可以得到验证。如果测算正确的话，可以看出基金公司普遍看好后市。(湘财荷银基金管理公司供稿)

资料来源：湘财荷银

　　综合来看，我们认为第四季度市场气氛将是中偏好。

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