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申万巴黎基金管理有限公司 投资总监张惟闵
2003年，众多基金公司扛着价值投资的大旗在一波景气循环中赚得金银满钵。但2004年第二季度的宏观调控导致A股市场中蓝筹股股价大幅修正，导致大量持有蓝筹股的基金蒙受巨大损失。市场于是又开始对价值投资这一理念提出质疑。到底“价值投资”是什么？为什么原本呼风唤雨的基金经理们在这一波熊市中多半铩羽而归呢？
价值投资并没错，对价值的错认才是错。价值投资只有从公司内在价值分析下手，才有可能进行成功的投资，但近一两年来国内市场误解了价值的真正涵义，这主要表现在两个方面。
一是把外显的利润当做内在的价值。太过重视盈利表上的当期利润，而忽略了利润的质量。其结果就是盲目的迷信低市盈率。去年以来市场所看重的大盘蓝筹股就是一个明显的例子。去年以来利润成长最快、估值最低的一批股票，包括钢铁、化工、有色金属等，多数都是乘风而起的景气循环股票。由于部分景气循环股获利具有较大的循环波动特性，事实上通常被归类为典型的投机性股票，整体上不能简单地、不加分析地、不加选择地作为长期的价值投资品种。尤有甚者，当投资人在市盈率最低，也就是当期利润最高的时候买进这类股票。但有经验的投资人都知道景气循环股的投资铁律是“买在高市盈率，卖在低市盈率”。如果误把所有景气循环股当蓝筹股投资而买在低市盈率，下场可想而知。
与景气循环股形成巨大反差的是所谓的“非周期性股票”，这类股票的典型代表是消费类的公司，通常没有明显大起大落。由于利润稳定，可预测性高，加上这类股票通常都有比较稳定的现金流，投资人可以长期持有而比较不用担心股价波动的风险。因为它的低风险，在国外投资人通常会给它一定程度的估值溢价，但这类股票在国内“唯市盈率是问”的“价值投资”理念下并不讨喜，原因是“价格太贵”。但投资人其实忽略了盈利质量在公司估值上所扮演的角色。
二是忽略了价值的可实现性。公司的盈利在利润表上只是通过一个数字表示出来，但投资人所要赚取的却是现金，这真金白银的收入或者可以从股票买卖价差中取得，但股票价格未必能适时地反映它的真正价值，因此对投资人最稳妥的方式就是由公司派发现金股息来实现获利。公司赚了钱却不能让投资人实现获利，这种公司的价值是相当值得存疑的。
价值投资之所以会引起广泛的议论，很大的一部份原因是一般投资人对价值的错认。其实，价值本身是没有错的，错的是投资人不能正确地认识它。目前国内股市中仍然有许多有价值的股票，但投资的成败就要看投资者能否正确的发掘他们了。(申万巴黎基金管理公司供稿)
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