|
巴曙松 张利国
有限合伙制已成为美国创业投资基金的主流模式，反映了美国创业投资业日趋组织化、机构化和专业化，并成为美国创业投资产业高度发达的主要标志
有限合伙制是合伙制的一种特殊形式，是合伙制发展到一定阶段的产物。有限合伙
制在整体上也具有无限责任性质，但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的两类法律责任截然不同的权益主体：一类合伙人作为真正的投资者，投入绝大部分资金(大约占资金总额的99%)，获得一定比例的资本收益，但不得参与经营管理，并且只以其投资的金额承担有限责任，称为有限合伙人；另一类合伙人作为真正的管理者，只投入极少部分资金(大约占资金总额的1%)，但全权负责经营管理，其报酬是获得一定份额的资本收益外，还收取管理费用，并要承担无限责任，称为普通合伙人，也称一般合伙人或无限合伙人，两者的责权关系有合伙协议规定。这就是有限合伙制的主要特点，也是其在组织安排和制度设计上主要的创新之处。
有限合伙制作为创业投资基金的一种组织形式，最初诞生于美国，是美国创业投资组织创新和制度创新的产物。据统计，美国在1980年有限合伙制创业投资基金投资额为20亿美元，占整个创业投资总额的42.5%，到1995年已达到了1432亿美元，占整个创业投资总额的81.2%，大大超过了公司制和信托制的创业投资额及其占整个创业投资总额的比率。这说明有限合伙制已成为美国创业投资基金的主流模式，也反映了美国创业投资业日趋组织化、机构化和专业化，并成为美国创业投资产业高度发达的主要标志。
从对基金投资者和基金管理者之间道德风险和有限合伙制组织形式的分析可以看到，在有限合伙制中，基金管理者可能利用其在信息掌握上的优势形成有悖于基金投资者利益的决策和行为。因此，基金投资者和基金管理人之间会制定一些合伙协议来监督和限制基金管理人的行为以降低道德风险的发生。这些协议包括：
第一，基金存续期约束机制。协议中一般都规定固定的基金存续期限，通常为10年，也有的为5至7年。如果协议又延长期限的条款，则存续期可延长1至2年，但最多不超过4年。存续期满后，必须清盘，基金的管理者把基金的本金和盈利全部分给基金的投资者。这种约束机制就使得由市场解决基金管理者的价值成为可能，因此，在存续期内承受着存续期满后筹资的压力，只有把基金管理好、建立良好的市场信誉，才能在存续期满后取得新的资金，来扩大原有的基金或组建新的基金。
在基金存续期约束机制下，基金投资者和基金管理者实际上是进行了多次的委托代理，那么基金管理者为了得到基金的继续投资和以更低的成本来筹集新的基金，在第一期基金中的努力水平大于一次性委托代理关系时的努力水平，这是因为基金管理者价值是由过去的业绩和市场的预期共同决定的。这种约束机制更多地适用于新入行的基金管理者，这是因为新入行的基金管理者没有业绩的历史记录，投资者甚至管理者自己都不知道自己的管理水平，因此更多地采取基金存续期约束机制。
第二，信息披露机制。在有限合伙制的私募科技创业投资基金中，有限合伙人和一般合伙人之间存在着严重的信息不对称。因此，有限合伙的协议规定作为一般合伙人的基金管理者要定期向基金投资者披露创业投资基金投资运营和被投资企业经营等有关信息，使基金投资者能够对基金运营状况作出判断，尽量减少信息不对称问题，从而降低代理人的道德风险。信息披露机制主要防范的是投资发生后的“隐蔽行为”的内部道德风险，使基金投资者最大限度了解基金管理者使用基金的情况，便于投资者监督和监控基金的运营情况。
第三，对单个高新技术的投资额的限制。“不要把鸡蛋全部放在一个篮子里”的分散投资方式是风险创业投资行业铁的定律，也是基金投资人控制“隐蔽行为”道德风险的最好的方式。这种限制条款的目的主要是为了限制基金管理者基金过于集中地投资于少数高新技术企业而追求高的收益。这是因为在有限合伙制的激励机制中，业绩报酬是一个类似于期权的激励工具，但是它的一个负面影响可能在于其基金的管理者过度冒险，以期望获得高收益，而将亏损留给基金投资者。为了解决这个问题，协议规定：基金管理者获得的来自投资组合中的2至3个最大的项目的业绩报酬不得超过总业绩报酬的一定比例。另一个可替代性的限制新规定是：投资于任何一个高新技术企业的资金不得超过基金资产总值的一定比例。
第四，市场信誉约束机制。有限合伙制私募科技创业投资基金由基金私募科技创业管理人发起筹集相当费时费力，往往需要几个月甚至1年时间。成功与否，主要取决于基金管理人的市场信誉和管理能力。在有效的基金管理人市场条件下，基金管理人为获得市场对其的信任，能受托管理更多的基金，取得更多的利润提成和管理费，总是倾向于选择对投资者效用最大化的运作，以维护其市场信誉。基金管理人如有对投资者进行不利的败德行为，其市场信誉将会受损，并有可能被排斥于私募科技创业投资基金管理业之外。这促使基金管理人不得不自觉约束自己的不良行为，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。
(巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师；张利国为中央财经大学金融学院硕士研究生)
| 
