2004年基金市场回顾与2005年基金业发展趋势

　　□ 国务院发展研究中心金融研究所 巴曙松 中央财经大学金融学院 贾蓓

　　2004年面临的主要市场挑战

　　销售成本高 发行瓶颈难突破

　　基金公司通过代销方式销售产品时，其成本的高低主要取决于代销机构与基金公司合作的成本高低。在以银行、券商为主要销售渠道的格局下，合作的焦点集中于如何达到双方利益的平衡点。在基金发行情况高涨的情况下，基金公司与代销机构之间形成了互惠互利的合作机制，从而降低了销售成本。然而，面对2004年4月以后出现的基金发行瓶颈，基金公司的竞争加剧，为了争夺有利的销售渠道，各基金公司不断向代销机构转让利益，使整个销售体系成本居高不下，不利于整个行业、特别是新公司的发展。

　　证券公司在2004年代理销售基金的份额明显上升。海富通收益增长首发中，证券公司的渠道包揽了近一半的代销量，显示出了前所未有的潜力。证券公司作为代销渠道的优势也使得其对销售回报产生了更高的要求。由于基金公司不具备交易所会员资格，必须通过券商的交易席位才能进行交易。而受开放式基金规模的影响，需要多个券商的席位同时交易，所以必须对券商进行分仓，由此便产生了券商的交易佣金。基金公司为了满足交易量目标，在行情低迷的时候盲目交易所带来的佣金成本直接损害了投资者的利益。

　　银行在代销的过程中由于缺乏专业人才，往往需要基金公司耗费人力、物力对代销人员进行专业培训。另外在诸多原因的制约下，银行代销基金的动力不足，一部分银行在2004年基金发行遭遇瓶颈的情况下都希望暂缓其代销业务。

　　分化加剧 三足鼎立格局将现

　　目前成立的44家基金公司，经营优劣的差异日益明显。

　　从成立时间上看，在市场发展初期的老基金公司形成了稳定的客户基础，获得了一定的公信度，发展比较稳固；而一部分新成立的基金公司由于受到市场的冲击，首发规模的管理费不足以弥补成本，公司还没有树立起自己的品牌。

　　从股权的分布看，合资公司在研究能力、治理结构以及产品的创新上具有比较优势，其海外经验为基金公司打破传统经营模式、适应市场变化提供了借鉴。尽管不能过分高估合资公司吸收外方投资经验的可能性，但是从现实的表现看，一些合资公司的表现还是有过人之处的。另外，还有在基金规模、所推出的产品等方面都有较大的差异。

　　通过上述比较可以看出，在经过一段时间的发展后，基金行业内的分化已经开始。随着商业银行设立基金公司已经开始进入实质性准备阶段，基金业的均衡格局将再次被打破，形成中资、合资以及商业银行设立的基金公司三足鼎立的局面。

　　规模扩大与投资空间矛盾日重

　　2004年基金规模的成倍扩张并没有伴随市场投资空间的同步拓展。随着保险资金以及企业年金的获准入市，机构投资者的增多促使了基金规模的高速增长，然而投资品种的有限使得基金很难通过分散投资化解风险，基金通过配置资产实现产品优化组合的作用得不到有效发挥。

　　截止到2004年10月底，在已经成立的154只基金中，开放式基金100只，封闭式基金54只。从基金产品的结构看，偏股型基金130只，占基金总数的84.4%；偏债型基金17只，占基金总数的11%；其余包括6只货币型基金以及一只LOF5。这一统计结果说明目前基金公司的产品结构单一，由于债券型基金受到加息政策的影响，赎回较大，主要以股票投资为主，而做空机制以及避险工具的缺失又阻碍了衍生产品的发展。股票型基金的表现很大程度上由上市公司的表现决定，而我国资本市场上具有良好投资价值的上市公司资源有限。

　　2004年三季度公布的投资组合中，144只基金共持有不重复的重仓股168支，重仓股中前40只重仓股的总市值已经占到全部重仓股总市值的80%，重仓股持有集中度相当高。基金公司产品的同质化一方面引发了在销售手段、价格等方面的恶性竞争；另一方面加剧了基金市场的系统性风险。

　　理财市场竞争加剧

　　作为一种专业理财的方式，公募基金由于受众广泛，投资服务专业化程度高，投资收益较稳定，受到了公众的信任，在理财市场上占据了一定优势地位。但是，随着各类金融机构在业务上的创新，保险公司推出了投资联结险，信托投资公司推出了集合资金信托计划等等，面对多方市场主体的竞争，基金的优势地位受到了挑战。

　　从变现能力上看，开放式基金无疑是最强的，而其他集合理财计划的变现能力相对较弱。综合诸多因素，并结合目前的市场环境以及法律保障程度，券商集合理财计划成为了目前基金业在理财市场上最大的竞争者。2004年10月份，光大证券以试点身份向证监会上报首只创新集合资产管理产品——光大阳光集合资产管理计划划更加激化了券商与基金之间在理财市场上的竞争。

　　在光大证券的计划中可以看出券商在试行办法的指导下，其产品的设计自由度加大，更加符合投资者的需求。

　　首先，试行办法规定，券商可以自己认购集合性受托产品中的一部分份额。这使得券商可以通过自有资金优先承担损失以改善理财产品的风险结构，间接为投资者实现了收益的保障，降低了客户发生损失的可能性，这成为了目前券商与基金竞争理财业务中最大的优势之一。

　　其次，由于办法解除了对理财产品存续期的限制，使得券商集合理财产品进一步向基金靠拢。

　　另外，券商为了增加对投资者的吸引力，未来推出的集合资产管理计划一般都会实行管理费分段收费模式。在拟推出的几个理财计划中，券商会限定优先受益权，只有收益达到一定比例才收取管理费或收益提成，并且设定了管理费收费上限，甚至还有券商会推出净值低于面值就不收取管理费的规定，这与基金公司惯常采用的统一费率的传统做法相比无疑具有更大的弹性空间，能更大程度激励券商在产品的设计、运作上不断提高自身实力。　　

　　所以，尽管在试点获准运作的初期不可能有大规模券商推出集合理财产品，但是这一产品已经受到了投资者的广泛关注，随着集合理财产品规模的扩容和品种的丰富，可能会对基金产品的销售形成新的压力。

　　封转开式基金面临风险

　　由于开放式基金的不断推出以及A股市场低迷对基金业绩的影响，封闭式基金从2002年开始停滞不前，2004年继续维持了54只封闭式基金，817亿份的份额，没有新发新的封闭式基金。从市场表现看，封闭式基金在二级市场的交易不活跃，投资人兴趣减弱，折价率不断攀升，流动性降低，持有人利益受到损害，封闭式基金不断被边缘化。针对这种情况，封闭式基金转开放式基金成为了封闭式基金的出路。但是封闭式基金的资产规模较大，在转换过程中面临了种种风险。

　　首先，如果封闭式基金大规模转为开放式，由于赎回压力被迫变现资产对整个市场将造成很大的冲击，特别是目前基金集中持股比例较高，所形成的核心资产如果大规模变现将使股票市场受到冲击。由于保险资金已经在近期获准入市，封闭式基金的大幅折价对于以被动投资为主的保险公司来说会损害其自身利益，如果大笔保险资金进行赎回，将造成封闭式基金价格的更大波动。

　　其次，由于封闭式基金与开放式基金的定价机制不同，当封闭式基金预备转为开放式时，必然会有一批市场的短线投资者加入到封闭式基金的投资队伍中，封闭式基金市场因此会出现非正常波动的行情。短期投资者的投资炒作，可能对转换后的开放式基金与长期投资者的利益产生很大的影响。尽管已经推出的LOF为基金从封闭式向开放式的转换提供了低成本的渠道，但只是降低了封闭式基金大幅折价的可能。LOF提供的套利机会在现有清算制度下存在风险，更需要由专业的风险管理机构来进行运作才更便于控制风险。

　　所以，在封闭式向开放式基金转换的巨大压力下，风险不容小视。另外，由于基金法的出台，对于转换基金运作方式提出了明确的要求，例如必须召开基金持有人大会，表明了监管层在“封转开”问题上的小心谨慎。

　　税收政策支持亟待到位

　　基金的税收政策是指基金发行、交易、投资及其转移等环节应税的税种政策及每一税种的税率结构政策的总称。合理的税收政策对于推动基金市场的发展起到了至关重要的作用。具体来说，税收政策的有效实施能够保护中小投资者的利益，维护市场的稳定，促进基金产品的创新。美国基金市场自七十年代以来的飞速发展，一定程度上得益于美国政府对所得税的及时调整。例如对投资于债券基金、社保基金、货币市场基金等品种的投资者都实行免税、减税或延期课税等鼓励措施。

　　我国对基金已经实施了一些税收优惠，如投资者买卖基金暂免证印花税、基金分红收入暂免征个人所得税、企业所得说等等。这些措施对引导储蓄资金流向基金市场、优化金融结构发挥了积极的作用。但是在基金市场不断创新、市场环境日益变化的情况下，基金的税收政策明显落后于基金业的发展速度，制约了基金的发展水平。

　　首先?税收优惠规则制定过于笼统和宽泛?对特定领域的引导性不强?特别是没有着眼于建立基金市场发展的稳定资金补充渠道这个大的方向?因而对特定资金引入的作用不明显。具体来说?中国对社保基金、养老基金、企业年金等特定的资金缺乏明确的免税优惠?无法像美国等成熟市场上的个人退休投资基金或者教育储蓄投资基金那样投入于投资基金领域。

　　其次，在2004年6月1日起正式施行的《证券投资基金法》中没有涉及到相关税收政策的调整，目前基金业的税收政策缺乏全行业统一的标准，各地对税收政策执行的力度也不一致，造成了基金市场区域格局的分化，不利于基金业在市场区域上的拓展。

　　我国基金业目前迫切需要税收政策的激励，一方面基金管理公司需要优惠的税收政策降低成本；另一方面，产品创新的深化需要税收政策予以鼓励。借鉴发达国家成熟市场的经验，通过清晰的税收优惠政策?为基金市场形成稳定的资金补充渠道?也为投资者提供稳定的投资渠道。例如?对于社会保障资金、企业年金、个人退休投资计划等要制定清晰的免税政策。此外，面对市场的激烈竞争，需要针对投资公司制定规则明确、标准统一的税收政策保证竞争的公平，也有利于基金市场区域的进一步拓展。具体的规则应该涵盖基金运作的每一个环节，避免重复征税，实行源头控制，通过合理的税率水平推动基金产品的创新，保护中小投资者的利益。

　　2005年基金业的发展趋势

　　2005年是基金业在我国发展的第八年，在经历了2004年市场规模的高速扩容后，基金业将向多元化方向发展，在整个行业保持快速发展的同时，行业内部的重新定位会日益明显。

　　基金公司着眼于提高产品创新能力、提升专业理财的水平，努力打造自身品牌。面对市场的逐步开放，基金业将借鉴国外成熟市场的经验，加强风险管理，完善治理结构，在证券市场将继续居于主导性的机构投资者地位。

　　行业内部分化趋于明显

　　◎ 发起人的多元化

　　随着商业银行设立基金公司出现实质性进展，基金业在2005年将形成中资基金公司、合资基金公司以及商业银行设立基金公司三足鼎立的市场格局。

　　商业银行在对货币市场工具进行投资时具有优势，并且可以通过这块业务来调整存贷款和中间业务比例。除此之外，银行在未来发展客户方面也有一定优势，当前值得注意的问题是如何在运作过程的各个环节设置防火强，有效降低银行传统业务与基金业务之间发生不当关联交易的可能性。基金公司面临商业银行的竞争，应该注重发挥其专业理财的优势地位，在业绩、管理、品牌等方面下工夫，培养核心竞争力。

　　◎ 业务品种多元化

　　随着我国养老保障体系的不断完善，企业年金作为该体系的三大支柱之一，也将进入资本市场。《企业年金基金管理试行办法》已于2004年5月1日实施?该办法允许基金管理公司参与企业年金的管理。基金管理公司作为专业投资管理机构?具有独特的制度优势。目前各大基金公司已经进行了积极的业务准备和前期投入，为争取获准开展企业年金业务，此外?有关部门还应借鉴国际经验?允许基金管理公司推出针对个人退休帐户管理的基金品种。在未来的一年，基金公司必将在促进养老保障体系的建立和完善中发挥更大的作用。

　　除此之外，基金公司将有望在未来开展特定客户资产管理业务，目前监管层正在加紧制定相关条例。目前初步确定的基金特定资产管理业务主要包括三种方式：特定基金资产管理、信托型单独账户资产管理和委托代理型单独账户资产管理。

　　由于QFII的实施，大批海外投资者进入中国市场，他们迫切需要获得有关中国市场环境、发展水平、投资方向等方面的信息。基于这种需要，基金公司凭借自己专业的理财能力以及对市场的深入了解，可以充当海外投资者的投资顾问，在提供咨询帮助的过程中，还可以通过沟通与合作，进一步拓宽客户基础。

　　◎ 销售渠道多元化

　　LOF方案的主要功能是在保持现行开放式基金运作模式不变的基础上，增加交易所发行和交易的渠道。充分利用证券交易所现有的技术系统和结算系统，为中小投资者和基金公司服务，目前占主流的银行、券商销售基金方式，主要采用现场形式，而LOF基本采用非现场形式，与买卖股票一样，电话、网上委托、营业部下单等，所以LOF的推出拓展了基金的销售渠道，方便了投资者进行认购，同时节省了成本。

　　此外，中国邮政储蓄正待机进入开放式基金销售业务市场。截至2004年6月，中国邮政储蓄余额已逾1万亿元，邮政储蓄急需解决的问题就是寻找最佳的投资渠道，以确保一定的收益。而基金成为了邮政储蓄资金的选择之一，目前开放式基金销售的功能接口已被设置在国家邮政储汇局开发的新版邮政储蓄卡(又称绿卡)业务系统中，邮政储蓄成为基金的又一销售渠道指日可待。

　　基金公司走向差异化经营

　　首先，从产品的设计上看，由2004年发行的货币市场基金和保本基金可以看出，其贴近投资者需求的特性促使了市场上的热销。所以，差异化的产品设计应该体现营销导向性(Marketing Orientation)为核心，即对特定投资者量身定做产品。目前基金公司已经有望推出特定客户资产管理业务，这也为基金公司产品的差异化扫清了障碍。

　　其次，从服务的水平上看，基金公司现在也越来越注重推出特色化服务，从而发挥品牌效应。通过持续性营销赢得客户的信赖。

　　◎ 管理趋向精细化发展

　　由于大批机构投资者，诸如企业年金、保险资金在2005年将大举进入资本市场，为了争夺有利的客户资源获得业务范围的拓展，基金公司的管理将向精细化进一步发展。精细化管理体现了现代管理的理念，主要是通过了解客户，制定精细化管理策略；然后通过数据分析和挖掘技术提取信息将客户的原始数据进行清理、整合和储存；最后利用分析结果进行自动化加智能化的生产，从而提高效率降低成本。这里的“精”强调精确的市场定位，而“细”侧重于细化的管理，不断改进。

　　基金公司在进行精细化管理过程中最强调的是以客户为中心，其中最有代表性的是通过客户关系管理(CRM)设计产品以满足客户需求。以期通过高水平的投资管理带来客户价值的最大化，从而最终实现基金公司价值的最大化。精细化管理不但是基金业，也是所有金融机构未来的发展方向。

　　◎ 步伐紧趋 国际化发展

　　从发展趋势上看，基金业正随着市场的不断开放，向国际化方向发展。已经成立的几家中外合资基金公司在2004年已经表现出了较好的发展势头，外方股东为基金公司的业务开展提供了积极的借鉴参考，使其无论在产品线的布局还是运作方式上都逐步向国际水平靠拢。

　　此外，随着QDII推出的呼声越来越高，其对基金业的发展也产生了一定影响。由于H股市场和A股市场的总体市盈率差异，两个市场的逐步接轨，在股权分置等制度缺陷尚未解决的背景下，可能会带来一系列估值方式的冲突。这就需要基金经理不仅应当以全球化的战略眼光进行资产配置，更要关注中国的市场特定的制度结构及其对估值水平的影响。