国泰基金四季度投资策略报告：正待橙黄橘红时2

　　(二)估值的困扰

　　在QFII和QDII(即将出台)所形成的资本双向流动的格局下，评估A股市场的投资价值必须基于国际比较的视野。由于宏观调控的前景不明朗，企业盈利前景的波动性提升，单纯选用PE指标进行价值评估可能会出现偏差，因而这里我们选用PB-ROE模型来衡量A股市场与亚太地区主要市场的相对价值。从图6中可以看到，国内股市仍然处在一定程度的价值高估状态，即使我们通常认为价值被低估的H股指数从这个角度看也显得是属于合理定位。

图6：亚太主要市场成分指数PB(横轴)-ROE(纵轴)对比

　　但如果与美国、日本、德国的PE指标比较，中国市场的高估程度则要小得多，这是因为中国周边市场(日本除外)PE普遍比较低。我们认为，评判中国市场的合理估值水平，不能简单和周边市场相比，可能和美国、日本、德国等国比较更为合理。周边市场PE水平低的原因是多方面的，其中可能包括：(1)国内市场规模较小，经济受外部波动的影响较大，因此，企业盈利波动性较大，相应较高的风险溢价降低了估值水平；(2)国际资金对市场的影响较大，这种资金的高度流动性增加了市场的波动，因而也增加了风险溢价；(3)政治风险。而中国作为一个大国，显然与周边国家的在上述方面有明显的差异。

图7：美国、德国与日本股市PE走势

　　图7显示的是美国、德国和日本市场近十余年的PE运行趋势，美国和德国大部分时间的动态市盈率在20倍以下，日本在90年代则明显高估，但2001年以后有明显下降。整体而言，15-20倍的动态市盈率是中长期较为合理的估值范围。中国由于较高的经济增长率，20倍的动态市盈率是未来几年较为合理的估值范围。

　　我们统计了2004年封闭式基金和开放式基金中报公布的前50大重仓股的静态市盈率和动态适应率，可以看到，开放式和封闭式基金前50大重仓股2004年的动态市盈率分别为15.4和15.2倍。若以国际上15-20倍为参考尺度，我们应该承认，在市场整体估值偏高的情况下，A股中已经存在了一批即使和国际市场比较也具有绝对投资价值的上市公司。

图8：上海市场PE与指数走势对比

　　图8显示了上海市场A股指数和PE指标从1996年以来的走势，可以看到，自2001年起A股市场就开始了漫长的价值回归之路，并且PE的回归幅度大于同期指数，而今年4月开始两者下跌速度的差异迅速拉大。我们认为，快速拉大的差异为近期股市的强劲反弹提供了市场面的基础，因为企业盈利仍维持在较快的增长水平。

　　截止9月30日，上证综指和深圳综指平均静态市盈率(扣除亏损)分别为26.7和27.6倍，如2004年业绩增长20%，则动态市盈率分别下降到22.3和23倍。因此，从中长期的运行趋势看，我们认为，PE的下降趋势仍将延续，但下降的空间已较为有限，如按20倍为目标，则上海和深圳综指下降空间大约为10%。指数的最终表现则取决于PE和盈利增长的变化。

　　(三)中期市场趋势预测

　　基于估值的国际比较，市场从中长期来说将继续面临价值回归的压力。因此，我们不能因为市场大幅度反弹而过分乐观。但另一方面，国际接轨应该是曲折的、螺旋性的，其间蕴涵着阶段性的投资机会。我们对四季度市场总的判断是：自二季度以来的市场大幅下跌后，今年最坏的时候已经过去，四季度市场“稳中趋好”。

　　我们对四季度偏乐观的态度与其说是对利好政策的期待，但更重要的是对宏观经济向好的预期。由于暴风骤雨般的宏观调控趋于平静，使人们对中国经济软着陆的信心增强。同时由于风险溢价的降低，也提高了市场的估值。

　　上期季度策略报告预测三季度A股市场主要运行区间会在1338-1550点之间，其中极限最高值和最低值分别为1642点和1254点，但发生的可能性很小，三季度市场运行态势会呈现先抑后扬，大部分时间的运行区间都会集中在预测区间的下半部分，只有到三季度末、甚至是四季度初才能重拾升势。从实际市场走势看，我们的预测基本吻合，但市场上涨的动力并不是来自于我们认为的固定资产投资和信贷规模的回升，而是来自于强有力的政策推动，所以其中蕴涵了运气的眷顾。

　　对于四季度的市场走势，我们依然采用国泰基金中期趋势预测模型进行分析。在估值变化的变量中，我们认为四季度市场面临的风险溢价要低于三季度，系列的利好政策、领导权力的顺利交接等都有助于经济和股市的长远发展；在盈利增长变量中，我们汇总各家研究机构对2004年和2005年业绩增长的预测值和三季度汇总值相差不大，所以模型继续选用10-20%的2005年业绩增长率进行市场趋势预测。

　　根据预测的PE和业绩增长率的变化值，表2中是模型计算的中期A股市场的波动区间，其中四季度上证指数的最高值和最低值分别会达到1318点和1618点，而主要运行区间会在1378-1550点之间，四季度市场运行态势与三季度不同，基本会呈现先扬后抑、箱形振荡的格局，个股表现依然会维持较高的分化程度。

　　表2： 中期(2～4个月)市场波动区间预测

	业绩增长 (%)
P/E下降(%)	10	15	20	25	30
0.00	1648	1723	1798	1873	1947
-5	1565	1637	1708	1779	1850
-10	1483	1550	1618	1685	1753
-15	1401	1464	1528	1592	1655
-20	1318	1378	1438	1498	1558
-25	1236	1292	1348	1404	1461
资料来源：国泰基金

　　对于市场运行趋势转变时机的判断，我们一方面关注的是前期利好政策的具体落实情况，以及利好政策对改善投资环境和上市公司盈利的真实影响；另一方面我们继续关注宏观经济基本面的变化，参考的指标依然是上期策略报告中所关注的固定资产投资的当月增幅和信贷规模的当月增幅。随着宏观调控从行政命令手段向市场化手段转变，这些指标会有重新适度回升的必要性和可能性，从而引发市场出现上涨。

　　三、品种选择

　　仓位操作：基于四季度市场运行态势基本会呈现先扬后抑、箱形振荡的格局的判断，并根据均衡市盈率仓位配置模型，我们建议维持目前较高的仓位(70%左右)，四季度前期暂时不必考虑减仓操作，积极进行组合的结构性调整以获取更好的收益。

　　行业选择：基于四季度市场稳中趋好的判断、宏观经济软着陆的迹象愈加明显、以及国际上以石油为代表的大宗基础原材料价格大幅回升，四季度行业配置、尤其是四季度前期的整体配置思路是增强行业组合的进攻性，具体操作上就是增加周期性行业的配置，如钢铁、水泥行业，减持部分前期抗跌性较好的防御性行业，如医药行业，而在属性相似的行业内部也同样遵循这样的思路，如在“煤电油运”中增持价格仍有上涨趋势的煤炭行业、而减持更为稳定的电力行业。另外，减持行业基本面预期继续趋弱的汽车和通讯服务行业。

　　继续看好石化、交通运输、食品饮料、纺织等行业的优势个股，同时继续看淡银行、房地产等行业。(具体行业配置建议见四季度行业配置建议报告)

　　个股选择：图9中美林证券的研究表明，在盈利预期放缓时，优质股的表现要强于低质股(注：优质股和低质股的判断标准是根据过去十年公司盈利和派息发放的稳定性和成长性划分)，而在盈利增长预期改善时，优质股的表现会弱于低质股。而目前国内股市所处的环境正是企业盈利增长放缓之际，因而优质股应该也会有更好的表现。这其实和我们一贯秉承的价值投资理念是一致的，我们将坚持从企业的价值角度选择个股的原则，具体选股标准：

　　定量指标——能够在04和05年保持连续两年的业绩增长、动态市盈率水平在20倍下、PEG值小于1.5；

　　定性指标——具有较强的行业整合能力、较长的可持续发展能力、管理层素质、信息披露规范程度；

　　历史上具有较高的红利回报。

图9：全球获利预期成长放缓、优质股相对表现胜出

　　总体而言，三季度市场既考验了投资者的心理承受能力，也带来了痛苦之后的喜悦，今年市场的最坏时机已经过去。“昨夜西风凋碧树、正待橙黄橘红时”，虽然股市真正的春天还需要时间，但四季度投资蓝筹股将获得丰厚的回报。

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