国泰基金四季度投资策略报告：正待橙黄橘红时

　　正待橙黄橘红时——2004年四季度投资策略报告

　　◎ 我们在第三季度策略报告中，以“这可能是最好的时代，也可能是最坏的时代”为主题。行情的发展与我们的预料偶合。

　　◎ 对于9月政策培育的股市好时光，我们需要考虑的是：第一，在短期心理刺激过后，这些政策对股市的实质性影响？决定股市中长期走势的是市场合理估值水平与实际估值水平间的差异和变化。第二，政策面和宏观面背离的上涨行情将如何演绎；

　　◎ 基于估值的国际比较，市场从中长期来说将继续面临价值回归的压力。因此，我们不能因为市场大幅度反弹而过分乐观。但另一方面，国际接轨应该是曲折的、螺旋式的，其间蕴涵着阶段性的投资机会。我们对四季度市场总的判断是：自第二季度以来的市场大幅下跌后，今年最坏的时候已经过去，四季度市场稳中趋好。

　　◎ 我们对四季度偏乐观的态度与其说是对利好政策的期待，但更重要的是对宏观经济向好的预期。由于暴风骤雨般的宏观调控趋于平静，使人们对中国经济软着陆的信心增强，香港H股的强劲反弹以及国际商品价格重拾升势就是最好的信号。同时由于风险溢价的降低，也提高了市场的估值。

　　◎ 预计四季度市场运行态势与三季度不同，基本会呈现先扬后抑、箱形振荡的格局，个股表现会维持较高的分化程度。根据中期趋势预测模型的预测，四季度上证指数主要运行区间会在1378-1550点之间。我们建议维持目前较高的仓位(70%左右)，四季度前期暂不必考虑减仓操作，积极进行组合的结构性调整以获取更好的收益。

　　◎ 对于市场运行趋势转变时机的判断，我们一方面关注的是实质性利好政策的具体落实情况；另一方面我们继续关注宏观经济基本面的变化，参考的指标依然是上期策略报告中所关注的固定资产投资的当月增幅和信贷规模的当月增幅。

　　◎ 总体而言，三季度市场既考验了投资者的心理承受能力，也带来了痛苦之后的喜悦，今年市场的最坏时机已经过去。“昨夜西风凋碧树、正待橙黄橘红时”，虽然股市真正的春天还需要时间，但四季度投资蓝筹股将获得丰厚的回报。

　　我们在第三季度策略报告中，以“这可能是最好的时代，也可能是最坏的时代”为标题。行情的发展与我们预料偶合。三季度市场在一路下跌并跌破了所谓的“铁底-1300点”以至悲观气氛弥漫的时候，一轮强劲的快速反弹却给投资者带来了一份意外的惊喜。一系列积极的股市政策重新唤醒了投资者的信心，而在热情之后，我们需要冷静思考一下：这些利好政策对股市实质性影响的程度，以及如何在这样的政策环境中把握投资机会。

　　一、回顾与启示

　　(一)政策培育股市好时光

　　9月9日上海股市终于跌破了曾经多次成功筑底的1300点，正当市场为此而悲观失望之时，股市政策面发生了重大变化。9月14日媒体播发了温家宝总理在国务院常务会议上要求抓紧落实“国九条”各项政策的消息，市场当日就应声大涨并重新收盘于失守的1300点以上。随后，央行支持和鼓励商业银行成立基金管理公司、外汇管理局快速批准了多家公司的QFII资格和额度、国泰君安证券获准发行公司债、证监会公布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，据传还有其他包括税收优惠、强制分红和保险公司直接入市等多项政策即将出台。

　　这些密集出台的利好消息是针对股市不同方面的问题提出的解决之策，如股市资金供给、上市公司侵犯流通股东利益、交易成本等多方面问题，显示了管理层对市场的呵护之心，股市的政策环境明显改善。对此，市场给予了积极的回应，自9月14日起，沪深两市在短短十余个交易日内最大涨幅近20%，成交量也同步快速放大，市场在经历了“大悲”之后又迎来了一段好时光。

　　表1：今年8月宏观数据与历年8月平均值的对比

经济指标	平均值 *	标准差	coefficeint	2004年8月
工业增加值	11.267	3.039	27.0%	15.9
固定资产投资	18.375	7.449	40.5%	30.3
贷款	15.540	4.224	27.2%	14.1
M2	16.237	2.572	15.8%	13.6
注*：平均值为CEIC可供数据中各年份至8月份累计的平均；单位：%　(资料来源：CEIC)

 

　　然而，对于这段政策培育的好时光，我们需要考虑两个问题：

　　其一，在短期心理刺激过后，这些政策对股市的实质性影响？决定股市中长期走势的是市场合理估值水平与实际估值水平的差异和变化，历史上的数次救市都没能长期改变市场估值水平自有的运行趋势，因而目前这些利好政策能在多大程度上改善估值水平是决定此轮上涨能够走多高、走多长的重要因素。流通股东需要合法权益得到保障，但更需要的是投资能够获得足够的回报。

　　其二，这次政策推动的行情与宏观经济基本面有所背离，表1列示了8月份主要经济数据与历年均值的对比情况，可以看到固定资产投资和工业增加值仍处于相对高位，而M2和信贷规模却处于较低水平(尤其是“Coefficient”指标较小的M2指标更具参考意义)，这些数据一方面表明经济仍处于较热状态，另一方面表明经济体的流动性明显不足，两者显然都不利于股市上涨。因而，这种政策面和宏观面背离的上涨行情会如何演绎更需冷静分析。

　　(二)持续的结构性调整

　　我们将今年前三季度的市场运行划分为“1/2～9/13”、“4/7～9/13”和“9/13～9/24”三个时间段，分别观察这些时段中个股表现的分化程度，期间天相流通股指数涨幅分别为(-17.72%、-32.54%、12.18%)。

　　从图1中可以看到，在时间跨度最长的“1/2-9/13”期间，个股表现的分化程度最大，超越基准指数+30%的股票比例近75%，表明股价结构性调整的程度在一个近乎完整的涨跌周期中是很高的。而股价表现分化程度最低的不是时间跨度最短的“9/13-9/24”，而是时间跨度第二的“4/7-9/13”，这段时间市场在宏观调控所致系统性风险加剧的情况下出现了大幅下跌，股价表现差异度小表明期间个股都难以摆脱巨大系统性风险的负面影响。上期报告的统计数据更是显示，在最初下跌的二个月中下跌幅度超过或接近指数表现的股票数量多达90%，正是应验了“覆巢之下安有完卵”的古语。相比之下，在出现短期系统性机遇时，即使在短时间内，个股表现的差异度也维持了较高的水平。

图1：今年不同时段股票相对表现分布情况

　　综合这几个时段的个股表现，可以看到，国内股市齐涨共跌的现象正在改变，只有在巨大系统性风险面前才出现普跌现象。我们认为，随着价值投资理念的逐渐认同，国内股市的结构性调整仍将不断继续，而决定股价调整的将是公司的基本面，因而选择真正具有投资价值的公司才能够获取更好的收益，但同时也要意识到择股并无法消除系统性风险。

　　(三)国内外股市的相关性越来越大

　　在QFII和QDII(即将出台)所形成的资本双向流动，以及投资理念和估值比较更加国际化的形势下，国内股市越来越受到国际资本市场的影响。即使目前国内资本项目尚未开放、人民币尚不能自由兑换，国际资本流动也会逐渐影响到国内股市的运行。但另一方面，由于资本项目管制，以及国内股市价值的高估，国内外股市的相关性仍然相对较低。

图2：美国、香港、中国市场指数走势对比

　　特别是自今年四月份以来，在国外市场由于强劲经济表现不断上扬的情况下，国内市场却由于宏观调控措施的出台和估值水平与国际加速接轨而大幅度下跌，明显脱离了国际市场的走势。预计这种偏离在四季度得到某种修正，从而有利于A股市场延续目前的反弹行情。

　　二、投资策略

　　(一)宏观调控仍处十字路口，但曙光已现

　　上期季度策略报告中认为，三季度将是今年宏观调控的关键时间点，预计管理层可能利用夏季政治局会议期间重新审视宏观调控政策的方向、手段与力度，并可能形成共识，以便在十六届四中全会中对明年经济工作重新布局。然而，到目前为止，管理层对经济总体上的判断并没有发生变化，对前期宏观调控的措施总体上持肯定态度。但是，我们认为，宏观调控仍处在十字路口，管理层必须对何时从行政调控向市场化调控转变做出抉择，及早地转变调控方式有助于巩固前期调控成果和实现经济的软着陆。

　　对于市场最为关注的加息问题，我们认为，货币信贷的数量化控制应及早让位于价格机制，加息易早不易迟。

　　图4和图5显示，8月份货币信贷增速持续放缓，8月份M2同比增长13.6%，比7月份下降1.7个百分点，人民币贷款余额同比增长14.15%，比7月份下降1.4个百分点。与历史水平相比，现有M2和信贷增速已明显偏低(见表1)，这种状况主要是行政命令式的紧缩性政策所致。然而，目前投资需求仍很旺盛，投资和工业增加值增速依然较快，所以下一阶段单纯依靠数量化控制的货币信贷政策取向难以放松。按照目前的增长速度推算，央行年初制定的货币和信贷全年增长17%和16.4%的调控目标难以完成，而且我们相信央行也不再会固守其调控目标。但是，过于紧缩的货币环境不利于实体经济的运行，使得经济整体硬着陆的风险加大。

图4：货币供应、信贷和存款数据

图5：金融机构贷款月度变化

　　同时，更为令人担忧的是，持续的实际负利率导致存款大量从银行系统流失，图4显示储蓄存款增速已连续数月下降，反映出强烈的保值愿望驱使资金流出银行、寻求高回报的途径。而严格的信贷控制和存款流失使企业难以从银行获得资金，因而迫使企业对非正规融资渠道产生强烈需求。供需结合促使储蓄资金大量进入“体外循环”。资金大量的脱离统计口径会加大货币调控的难度，并且会孕育金融风险。要解决这个问题，单纯的依靠“围追堵截”只会是事倍功半，应该做的是从根源出发，给予资金应有的价格-加息。

　　因而，我们认为，目前加息已具有必要性和迫切性，从单纯数量化控制向数量化和价格手段相结合的货币信贷政策有助于宏观经济的平稳着陆。此外，国际原油价格的持续高涨将会影响到世界经济的增长步伐，国内经济前景的不确定性也相应增大。

　　但显然，中国经济软着陆的曙光已现。

　　首先，在预测我国经济增长的未来趋势时，我们必须回答两个核心问题：一是引致经济长期增长的动力或源泉是什么，二是这些动力和源泉在我国未来是否依然存在。通过对经济增长的各种理论分析，我们认为，中国的高储蓄率、技术的进步、人力资本的提高、经济国际化带来的效率溢散、以及市场化带来的效率提高等因素将继续推动中国经济在未来10-15年内保持较快的增长。目前的宏观调控已取得阶段性成果，暴风骤雨般的宏观调控政策将趋于平稳；

　　其次，香港H股市场自4月份大幅度下挫以后，已回升30%以上并创调整以来新高(上图2)，显示国际投资者对中国经济软着陆的信心；

　　第三，以石油、铜、铝为代表的国际商品价格重新强劲上涨，特别是铜价创7年以来新高(下图)，显示国际投资者对来自中国需求继续上升的预期。

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