(独家数据)胡立峰：尽速依法明确基金产品类别

　　关于证券投资基金产品定位若干问题的思考

　　中国银河证券基金研究中心 首席基金分析师 胡立峰

　　博时主题行业：第一只明确产品定位的基金

　　2004年11月17日，博时主题行业股票基金刊登了招募说明书。该基金的股票投资比例范围为净值的60%～95%，在股票投资中，不低于80%的资金投资于消费品、基础设施和原材料上市公司。博时基金管理公司将该基金明确定位为股票型基金，为了确保该基金的基本特征，博时在招募说明书中规定了股票投资比例下限是净值的60%，并且没有象绝大多数基金那样规定一个例外条款，如“本基金管理人有权在极端情况下将股票投资比例降低到零”。笔者认为博时主题行业股票基金是严格遵守《证券投资基金运作管理办法》关于基金产品定位有关规定的第一只基金，博时基金管理公司的行为应该得到赞誉和鼓励。但同时也说明扣除货币市场基金以外已经设立的144只基金和正在发行的5只基金的产品定位存在一些问题。希望这149只基金尽速依法明确基金产品类别。

　　混合化与专业化——各有所长

　　国内基金管理公司在基金产品设计与定位上主要存在两大投资哲学体系——混合化与专业化。混合化理念是指基金管理人希望基金在证券市场左右逢源，赚尽所有的赢利机会。混合型基金的投资对象横跨股票市场、债券市场、货币市场。在各个市场之间进行大力度资产配置的基金，一般称为配置型基金。在各个市场之间保持相对固定或均衡的资产分布比例的基金，一般称为平衡型基金。这就是笔者从中文的角度对混合型基金、配置型基金和平衡型基金的理解。笔者也注意到其他研究学者对此有不同的理解。专业化理念是指以股票市场、债券市场、货币市场或其他金融市场中的某一市场的投资为主。在具体基金管理实践中，可以依照资产分布比例大小来确定专业化的程度的高低。以股票投资为主，债券投资为辅的基金一般称为股票型基金。以债券投资为主，股票投资较少或没有的基金一般称为债券型基金。主要投资于货币市场工具的基金一般称为货币市场基金。目前还出现了保本基金，笔者一直坚持自己的观点，认为保本基金是一种非常特殊的基金，有别于一般意义上的证券投资基金。由于独立第三方承担基金到期保本保证，因此保本基金宜单列分析。两大投资哲学体系各有所长，各有千秋，没有绝对的好坏之分。混合化和专业化还存在一级分类和二级分类问题，也即各自可以进一步细分。例如：股票型内部还可以进一步细分，按成长与价值、小盘与大盘、行业和全市场等进行细分。以全市场为投资对象的，又可以被称为股票型基金之中的混合化基金。以小盘股为主要投资对象的，又可以被称为股票型基金之中的专业化基金。当前市场一般以大类资产的投资比例作为基金一级分类的主要依据。另一分类体系是按基金操作是主动型还是被动型来划分。例如：指数基金一般被认为是被动型基金。

　　当前基金业对于基金的业绩“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。以股票为投资方向的基金为例，在关于基金到底是以选股为主还是选时为主，即基金要不要进行较大力度的资产配置这个问题上，理论和实证上都没有明确的答案。选股和选时两大投资理念或投资策略在中外投资界争论以久，二者均有大量成功的案例可以佐证，各自都有大量经典的但相互矛盾的研究论文作为支持。

　　应对基金产品有基本约束

　　从全球基金业的实践经验来看，由于不同类型资产的风险收益特征有巨大的差异。例如股票投资和固定收益证券投资二者的风险收益就有巨大的差异。监管当局或行业自律组织都会有一个基金产品定位的最低规范要求。股票型基金不能随便买卖债券，债券型基金不能随意买卖股票。基于国内基金业的实际状况，为维护社会公共利益，监管部门更有必要以法规的形式给基金产品定位划分出一个基本框架。这个基本框架是对投资者的基本保护和对基金管理人的基本约束。试想一下，一只债券型基金如果可以不受约束地大量投资于高风险的股票市场，将给投资者带来多大的风险？因此我们必须有个法规，划出红线，强制性地限制基金管理人将债券基金的资产投向股票。1998年我国发行证券投资基金以来，市场和社会对基金产品定位的认识有一个逐步加深的过程。最初阶段对封闭式基金的认识是“不管怎么操作，只要有业绩就可以了”。2001年9月开放式基金发行后，基金品种逐渐丰富，出现了平衡型基金、价值型基金、成长型基金，还出现了债券型基金、保本型基金、货币市场基金。目前基金业出现了较为严重的产品同质化和产品定位不清的问题。经过充分的辩论，对基金进行较为明确的产品定位成为全社会的共识，而这些共识也写入了新的法规。随着2004年6月1日《证券投资基金法》和7月1日《证券投资基金运作管理办法》的实施，市场和社会对基金管理公司明确基金产品类别有很高的期待。

　　程序正义和诚实信用原则

　　在理论和实证都无法得出选股还是选时谁更为优劣的情况下，笔者认为两大投资哲学均有道理，股票投资是一门艺术，更是一门哲学，但不是一门科学。如果一家基金管理公司或具体的某一基金经理团队(小组)认为自身擅长于股票市场、债券市场和货币市场投资机会的把握，那该基金管理公司就可以推出混合型基金，并且在具体操作过程中予以坚持。如果基金管理人或某一基金经理团队是擅长于某一市场内部的投资机会的把握，例如有的基金经理擅长于挖掘股票，那该基金管理公司就可以推出一只股票型基金。一般来说，为了保证基金产品的特征与风格在持续操作阶段保持稳定不发生剧烈“飘移”，在基金合同和基金招募说明书会规定一个大致的投资比例，可以是单一数字也可以是某一数字区间，用单一数字或数字区间强制性约束基金管理人。市场所不能容忍的是，基金管理公司未经法定程序，在操作过程中擅自突破投资比例区间，从而改变了基金的产品类别。市场关注的是程序正义和诚实信用原则。基金合同中载明是一只股票型基金，但在操作过程中却中途换“跑道”，改弦易辙，大量投资债券。基金合同中载明的是一只债券型基金，但在操作过程中却大量投资股票或投资有争议的可转债。在开放式基金持续申购赎回的条件下，2004年的“9.14”行情爆发，此时投资人去申购一只股票型基金，但该股票型基金的股票持仓比例只有40%，60%的资产配置在债券和货币市场工具上，投资人到底是申购股票型基金还是申购债券型基金呢？同样地，已经持有该只基金的持有人发现，虽然从9月14日到9月24日，大盘上涨了15%左右，但该基金只上涨3%左右，主要原因就是该股票型基金的股票持仓比例严重不足。有基金管理公司和基金经理提出，明知股市会下跌，为什么还持有相当数量的股票呢？这句话表面看起来非常有道理，其实经不起推敲。首先，这里的“明知股市下跌”是事后诸葛亮式的评判，如果股市涨了怎么办？其次，投资者申购或持有一只股票型基金，表明投资者经过评估，愿意承担股市的风险去博取较大的收益。基金股票持仓比例不足基本比例，表明基金管理公司改变了基金风险收益特征，而这个改变未获得持有人的授权。所以，市场注重的是程序正义和诚实信用原则，反对事后的“出尔反尔”。

　　新法规已经给出比例区间

　　那么给出什么样的比例限制可以保证基金收益风险基本特征呢？一般来说，监管当局或行业自律组织会制定出基本的比例。《证券投资基金法》今年6月1日正式实施，《证券投资基金运作管理办法》今年7月1日正式实施。新的基金法规对基金的产品定位做出了若干规定，要求基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：(一)百分之六十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；(二)百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；(三)仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金。(四)投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合第(一)项、第二项规定的，为混合基金。又规定基金名称显示投资方向的，应当有百分之八十以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。

　　对于新法规中关于基金产品定位的规定，笔者对法规的理解是，股票型基金的股票仓位比例大于60%，60%是下限并且任何时候都必须遵守。债券型基金的债券投资比例大于80%，80%是下限并且任何时候都必须遵守。货币市场基金是仅投资于货币市场工具的基金。混合型基金从字面上理解，应该是股票仓位低于或等于60%，债券比例低于或等于80%。以上是笔者对《证券投资基金运作管理办法》的理解。但有的基金管理公司对此有不同的理解。市场对法规有不同的理解是正常的，有歧义最终要以监管部门的解释为准。通过明确不同类型基金的产品定位，为专业化和混合化两大投资哲学体系的发扬光大创造有利的制度环境。

基金产品分类和投资比例规定

股票型基金	股票比例 >60%
债券型基金	债券投资比例 >80%
货币市场基金	仅投资货币市场工具
混合型基金	投资股票、债券和货币市场工具， 其中股票投资比例≤ 60%、债券投资比例≤80%
数据来源：中国银河证券基金研究中心　　　制表：新浪财经 辛淼

　　案例分析：融通蓝筹成长基金股票持仓比例偏低

　　附表列出了截至2004年9月30日股票持仓比例不足60%的股票型基金。首先需要明确的是，这里对于股票型基金的分类是笔者自身研究心得。一只基金的产品类别划分应以基金合同的约定为准。以融通蓝筹成长为例，该基金在招募说明书中对基金产品的描述是：投资目标：组合投资，资本增值，为持有人获取长期稳定的投资收益。投资策略：在对市场趋势判断的前提下，重视仓位选择和行业配置，同时更重视基本面分析，强调通过基本面分析挖掘个股。业绩比较基准：75%×国泰君安指数＋25%×银行间债券综合指数(资讯 行情 论坛)。风险收益特征：力求获得超过市场平均水平的收益，承担相应的风险。在招募说明书中，融通基金管理公司更是明确该基金的投资理念：证券投资的核心在于把握未来，业绩成长和价值低估是股价上涨的根本动力。基金的股票资产投资于蓝筹上市公司和成长型上市公司，分享稳定的投资收益和长期的资本增值。蓝筹股投资和成长型投资的比例关系，根据市场情况变化进行调整，不论对蓝筹上市公司或成长型上市公司的投资均不得低于股票投资总额的30%。并且该基金的名称显示是以“蓝筹成长”股票作为主要投资方向的。债券品种和货币市场工具是没有“蓝筹成长”之说的。按照事前产品分类方法衡量(注：区别按事后投资比例确定基金产品类别的方法)，笔者认为融通蓝筹成长基金是一只股票型基金。融通蓝筹成长基金从2003年12月31日到今年9月30日的季度末股票持仓比例分别是51.20%、77.42%、53.64%、32.80%。基于这样的判断，笔者认为32.80%的股票持仓比例对于一只股票型基金来说是偏低的。基金管理公司对于这样的分类可以有不同的看法。

2004年9月30日股票仓位比例低于60%的股票基金一览表

基金简称	管理人	设立时间	运作方式	基金分类 (投资方向)	基金分类 (运作管理 办法规则)	股票仓位比例(%)
基金普惠	鹏华	1999.1.6	封闭式	股票方向	股票型	56.62
基金安顺	华安	1999.6.15	封闭式	股票方向	股票型	58.67
鹏华行业成长	鹏华	2002.5.24	开放式	股票方向	股票型	57.92
融通蓝筹成长	融通	2003.9.30	开放式	股票方向	股票型	32.80
巨田基础行业	巨田	2004.3.26	开放式	股票方向	股票型	55.01
嘉实服务增值行业	嘉实	2004.4.1	开放式	股票方向	股票型	59.64
申万巴黎盛利精选	申万巴黎	2004.4.10	开放式	股票方向	股票型	53.57
德盛小盘精选	国联安	2004.4.12	开放式	股票方向	股票型	46.52
中融景气行业	中融	2004.4.29	开放式	股票方向	股票型	56.59
鹏华中国 50	鹏华	2004.5.12	开放式	股票方向	股票型	55.87
长盛动态精选	长盛	2004.5.21	开放式	股票方向	股票型	57.70
诺安平衡	诺安	2004.5.21	开放式	股票方向	股票型	54.78
湘财荷银行业精选	湘财荷银	2004.7.9	开放式	股票方向	股票型	47.81
数据来源：中国银河证券基金研究中心　　　制表：新浪财经 辛淼

　　债券基金债性不“纯”

　　债券基金“债性”不纯。部分债券基金虽然名称是债券基金，大量投资股票和可转债，使得其“债性”不纯，很容易给市场和投资者造成误导。有的是纯债券投资，不进行任何股票投资。有的规定可以投资股票，但比例限定各不相同，有的是20%，有的甚至是40%。可转债到底是归属于股票还是债券，债券基金的债券投资市值是否涵盖可转债呢？这些问题，基金管理公司应给投资者明确回答。债券基金目前的资产配置可以比喻为挂债券的“羊头”卖股票和可转债的“狗肉”。因此目前对债券基金业绩进行排名时如果不结合其资产配置的范围与比例，评价结果容易失真并有失公平。按照下表所列的债券基金股票和可转债持有比例来看，对债券基金进行评价比较困难，“水”和“油”如何比较？债券基金已经进入尴尬的境地。一方面被巨额赎回，规模持续减少；另一方面，在新的法规规定债券基金必须将80%的资产配置在债券上的情况下，绝大多数基金仍然将大量资产配置在股票和可转债上。不过笔者也对债券基金目前的艰难处境表示理解。如果基金管理公司认为由于客观原因，债券投资困难比较大，可以提请持有人修改基金合同，改变投资方向，但在基金合同未修改之前，基金管理公司最好慎重其事。

2004年9月30日14只债券基金股票与可转债的持有比例一览表

基金代码	基金简称	管理人	设立时间	股票比例 (%)	可转债比例 (%)	股票和转债合计比例 (%)
202101	南方宝元债券型	南方	2002.9.20	24.49	7.75	32.25
001001	华夏债券	华夏	2002.10.23	0.00	47.16	47.16
121001	中融融华债券型	中融	2003.4.16	27.55	20.33	47.88
217003	招商债券	招商	2003.4.28	0.00	16.86	16.86
090002	大成债券	大成	2003.6.12	8.35	58.11	66.46
070005	嘉实债券	嘉实	2003.7.9	0.00	49.31	49.31
206101	普天债券	鹏华	2003.7.12	8.11	42.31	50.42
240003	宝康债券	华宝兴业	2003.7.15	3.93	39.13	43.06
151002	银河收益	银河	2003.8.4	24.89	16.10	40.99
161603	融通债券	融通	2003.9.30	0.00	56.50	56.50
260102	景顺长城恒丰债券	景顺长城	2003.10.24	0.00	30.15	30.15
510080	长盛债券	长盛	2003.10.25	14.14	21.82	35.96
100018	富国天利增长债券	富国	2003.12.2	1.00	57.89	58.89
020002	国泰金龙债券	国泰	2003.12.5	0.00	51.96	51.96
数据来源：中国银河证券基金研究中心　　　制表：新浪财经 辛淼

　　应维护法规的严肃性

　　中国证监会基金监管部于2004年7月20日发布两项通知，分别是《关于实施<证券投资基金运作管理办法>有关问题的通知》和《关于实施<证券投资基金销售管理办法>有关问题的通知》。两份通知主要的观察点有：1、已成立基金的原契约修改为符合新法规规定的基金合同；2、原契约关于持有人大会的约定不符合新法规的要进行修改；3、基金收益分配方式不符合新法规的要进行修改；4、基金投资比例修改；5、契约修改的实施时间是3个月。显然，中国证监会已经在今年7月20日要求基金管理公司启动修改基金合同的程序，尽速依法修改原契约中不符合法规的投资比例规定。但现在期限已经过去了，却没有一家基金管理公司发布公告修改基金合同，调整基金投资比例。如果说今年7月1日以前成立的老基金因为启动持有人大会程序可能存在一些这样或那样的困难，那么7月1日以后推出的新基金应该严格遵守新法规。但令人遗憾的是，除了博时主题行业股票基金外，大多数7月1日新推出基金的投资比例的规定均不符合新法规。有的混合型基金，股票仓位比例区间是0～95%，债券是0～100%，这样的基金是不是混合型基金？有的股票型基金的股票仓位比例下限也不是60%，股票型基金到底要不要遵守60%的下限要求？市场对这些问题有疑问，也需要基金管理公司予以解释和澄清。对于股票仓位比例的调整，基金管理公司有自主权，但必须同时满足基金法规和基金合同的约定，在基金合同约定与法规有冲突的情况下，应该是尽快修改基金合同。

2004年7月1日后新发基金投资比例存在争议的基金一览表

基金名称	产品定位	投资比例范围
中银国际 中国精选混合型	混合型	股票投资40%～95%，债券0～45%，现金类资产5～15%
大成精选增值混合型	混合型	股票投资40%～95%，政府国债不低于5%，债券投资0%～55%
申万巴黎 盛利强化配置混合型	混合型	固定收益证券 55%～100%，股票0%～45%
东方龙混合型基金	混合型	股票0～95%，债券0～95%，货币市场工具5%～100%
南方积极配置	股票型	股票40%～95%，债券0～50%，现金5%～10%
国联优质成长	股票型	股票投资30%～80%，债券20%～70%， 其中现金资产不低于3%，国债不低于20%。
数据来源：中国银河证券基金研究中心　　　制表：新浪财经 辛淼

　　独家声明：

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