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日前央行发布《2004年第三季度中国货币政策执行报告》，我们认为该《报告》中应予重点留意的是央行对通胀形势的最新判断，以及对货币信贷的调控意图。
对物价形势的基本判断
不难发现，央行对当前通胀形势的总体判断仍较为审慎。
在总量水平上，报告预计第四季度消费价格涨势有可能趋缓，并初步推断全年同比CPI将在4.1%左右，即未来两月CPI同比涨幅将稳定在4.1%附近。但通货膨胀压力尚未得到明显缓解，主要原因是物价变化中出现一些新的结构性因素，因此在政策态度上仍要继续密切关注各类价格指数的走势。
总体来看，央行对物价不仅关心CPI总体涨幅回落，同时充分关注总量水平起落下主涨因素的结构变化，并对石油价格、工资水平、PPI先行指标等给予更为突出的关切，对新的涨价因素发生扩散甚至引发价格水平普遍上涨仍抱有相当警惕。
对信贷利率的引导意图
对于信贷调控目标央行的总体态度是数量从宽、利率从紧。在贷款数量方面，央行对年底信贷适度多增及信贷增速温和反弹持乐观其成的态度。
在贷款利率方面，根据本次《报告》中首度披露的商业银行一年期固定利率人民币贷款加权平均利率数据，三季度末平均利率为6.28%，比二季度末提高0.58%，并高出同期法定利率0.97%，显示在物价水平不断趋高、信贷紧缩持续增压情况下，商业银行系统已开始加大运用贷款利率上浮的价格工具。9月底实际1年期贷款平均利率已高出前期1年期贷款利率接近100个基点，但10月底加息仅有27个基点，即法定利率调整仍明显滞后于市场自发调整。《报告》相关措辞显示，尽管本次贷款基准利率上调幅度较小、短中长期贷款加息落差也并不明显，但央行希望通过商业银行系统的自发调节使平均利率水平能跟上通胀变化，在利率结构上则能更多体现期限升水。
总体来看，在货币增速接近超调的情况下央行对信贷温和反弹抱有宽容态度，与此同时在利率滞后调整的情况下央行小幅平缓升息的实质紧缩作用非常有限，主要是引导商业银行弹性调节利率水平与结构。
可能的利率政策走向
对于市场最为关心的后续利率政策走向，《报告》未作出倾向性暗示。但根据以上央行对通胀趋势及信贷形势的基本态度，央行在近期将处于一个观测阶段，首先是物价的变化，尤其是石油、工资、上游原材料等结构性热点，其次是商业银行信贷行为的变化，不难推测在10月底加息及贷款上浮限制取消后，贷款平均利率将继续攀高，与温和上调后的法定利率的差距也可能进一步拉大。
如物价结构性热点逐步企稳甚至消退，商业银行实际贷款利率水平和结构继续出现良性调节，则即便信贷增速因超调修正出现一定反弹，央行继续动用利率工具的可能性也较低；反之，则不排除央行较快再度出台加息举措，且加息重点将在贷款利率，尤其是中长期贷款利率。
综合以上分析，在通胀警报并未完全解除和首次加息释放政策信号之际，央行仍处于一个相机抉择阶段，物价热点和贷款利率上浮效果有可能构成央行后续利率决策的基本参考指标。上海证券报国泰君安林朝晖
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