景顺长城04年四季度投资策略报告之行业公司篇

　　 第1页:景顺长城04年四季度投资策略报告之宏观经济篇 第2页:景顺长城04年四季度投资策略报告之市场分析篇 第3页:景顺长城04年四季度投资策略报告之行业公司篇 第4页:景顺长城04年四季度投资策略报告之债券投资篇

　　第三部分 投资策略

　　一、股票投资策略

　　根据上面分析，我们认为全球经济复苏和我国经济持续健康的发展，为股市创造了良好的宏观经济背景。同时，政府也正在积极为资本市场营造良好的政策环境。在这样的前提下，我们没有理由看淡股市在未来3～6个月的走势。目前市场由于在政策推动和券商委托理财资金退出等结构性因素的双重作用下出现大幅振荡。面对这种局面，我们认为投资者应把握市场发展的主流趋势，采取积极主动的策略增持股票类资产。

　　在宏观调控已见成效的基础上，我们已对二季度制定的投资策略进行了相应的调整。一方面，由于能源、原材料已成为经济发展的瓶颈，我们将进一步增持上游资源型行业；另一方面，在城镇化和重工业化的过程中我国的固定资产投资仍将保持相对较高的增长速度，投资品相关公司经历了四月以来的大幅下挫后，部分企业的定价已严重偏离其内在价值。在本次市场反弹以前，市场对大部分投资品公司的估值是基于宏观形势最为严峻时的预期作出的，存在较大的不合理成分。历史经验告诉我们，当一个行业由于外在因素变化被市场抛弃时，往往是我们增持行业内极具竞争力，能受益于行业整合的核心企业的良好时机。

　　市场对股价国际接轨的担忧成为了限制股价上涨的主要因素，但我们认为市场对这一问题反映过度。事实上，由于部分蓝筹股的估值已与H股市场的差距很小，同时，H股也正在经历一个价值重估的过程。我们坚信市场估值存在的结构性问题必将得到扭转，以保险资金为代表的长期资金进入将加快这一进程。因此，在未来的一段时间我们将充分把握价值结构调整中蕴涵的投资机会，坚持自下而上的选股策略，挖掘具有良好素质和治理结构，强大定价能力和国际竞争力，被市场低估同时有着明朗增长前景的优秀企业进入我们的投资组合。基于我们的分析，经历了三年多的市场低迷后，这样的企业不在少数。

　　回顾本轮通货膨胀，我们不能回避其中存在的美元贬值、国际能源价格上涨等输入性因素的作用。因此，环顾目前影响市场的多方面因素，国际油价似乎成为国际资本市场以至于全球经济的唯一隐忧。它同样会对国内经济形势和资本市场未来走势造成极大的干扰。在能源、原材料价格高企的同时，下游产品的价格依然走软。这一方面反映了下游，包括部分消费品的利润空间受到较大挤压；另一方面，也使上游产品存在来自下游需求下降而形成倒逼压力。我们认为，在目前情况下，人民币相对美元的升值已经不能说是弊大于利了。因此，我们不排除人民币汇率形成机制在不远的将来发生变动的可能。虽然，目前人民币汇率已受越来越多的政治因素所影响，但是，就长期而言人民币升值已是一个必然的趋势。

　　二、行业和公司

　　(一)投资品

　　石化行业：关注上游的投资机遇

　　三季度国际油价创出了有历史记录以来的新高，逼近50美元大关，不少外资大行预测，油价还会持续上涨。我们认为，在世界经济复苏、国际政治相对动荡的大背景下，原油价格保持在高位已是大势所趋，未来全球经济将面临高油价时代，拥有原油资源的企业受益显著。

　　受成本推动和需求拉动的双重影响，石化产品价格在期内涨幅惊人，环比二季度上涨10%～15%，不少产品已经创出历史新高，表明下游需求仍然旺盛。但我们较为担忧的是，尽管在短期内油价成本的上涨可以传导至石化产品，但再下游的行业如建材、塑料等由于价格传导机制的阻滞，会产生倒逼机制，最终影响到石化产品的价格。

　　因此，我们判断，尽管从供需平衡的角度看，石化行业在全球范围内的景气周期至少延续至2005年，但目前基本已接近景气周期的顶峰。

　　基于以上判断，我们继续看好并坚定持有经营稳健的中国石化(资讯 行情 论坛)(600028)，其理由为：1、拥有战略性原油资源；2、产业链完整，能充分消化油价上涨的不利影响；3、遍布南中国的分销网络充分受益于国内成品油消费量的快速增长；4、估值合理。

　　我们还将密切关注年内可能在A股上市的中国石油，寻求其IPO过程中的盈利机遇，并作为资源类品种战略持有。

　　钢铁行业：需求支撑价格走强

　　二季度初钢材价格的快速下跌，主要原因是宏观调控导致对未来市场需求预期发生变化，市场恐慌性抛售，短期供大于求；6月以后，钢价大幅反弹，并在7、8月持续走高。我们认为，这一价格走势的背后是原材料和燃料价格上涨的成本推动，以及固定资产投资继续保持高速增长的需求拉动双重力量使然；同时，受世界经济复苏的影响，国际钢材价格持续走强，并与国内市场形成倒挂，基本封杀了国内钢价的下跌空间。

　　从中长线看，中国城镇化进程加快和重化工业发展都将形成对钢铁等大宗原材料的持续增长的需求，行业内的龙头企业具有较大的发展空间。我们看好宝钢股份(资讯 行情 论坛)(600019)和武钢股份(资讯 行情 论坛)(600005)的产品结构和价格走势(四季度的出厂价均有小幅上调)，我们更看好其未来几年产能扩张带来的收益增长。同时，我们也关注鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)(000898)因收购集团的优质资产带来的盈利能力的重大变化。

　　上述公司即使和国际同类企业相比，估值也具有吸引力。

　　(二)瓶颈行业

　　电力：火电面临挑战、水电优势显著

　　为解决三季度用电高峰的电力安全问题，国家发改委上半年连续两次上调上网电价，以消化煤炭涨价给发电企业带来的成本上升。东部电厂受运输瓶颈的局限，燃煤到厂价大幅上升，毛利率下降明显，而小部分坑口电厂或对煤矿议价能力强的火电企业在弥补燃料成本上升后，可获得小幅的利润上升空间。但总体而言，火电企业在燃料成本的上涨中处于极为不利的地位，而且平均接近6000的小时利用数，使得利用内涵式扩张消化成本上涨的潜力有限。

　　我们认为，在煤电联动机制尚未完善之前，火电企业的议价能力和优势地位受到前所未有的挑战，短期内这种局面难以改善，我们相对看淡行业整体的投资价值，但选择继续适量持有具有燃料成本控制能力、以及持续外延式扩张潜力的华能国际(资讯 行情 论坛)(600011)和国电电力(资讯 行情 论坛)(600795)。

　　水电企业因其低发电成本在电力短缺的行业背景中优势更为显著，我们看好国内最大的水电上市公司长江电力(资讯 行情 论坛)(600900)，认为其独特的资源优势和成长模式难以复制，应享有行业龙头的估值溢价，因此，在三季度继续增持。

　　煤炭：资源价值有待重估

　　受需求拉动、运力紧张等综合因素的作用，煤炭价格在6、7月屡创新高，从而引发了煤电矛盾的激化。为保证电力生产的安全，8月初国家发改委出台对电煤的限价政策，但仅为解决煤电矛盾的权宜之计，实际上电煤价格在9月份又有小幅上涨。

　　在中国经济快速发展的背景下，煤炭作为主体能源的不可再生性决定了其面临资源价值的重估，尤其是受行政干预，价格长期低于市场公允价的动力煤将呈现恢复性上升，因此，我们看好电煤冬储和年度订货会即将召开之前的煤炭价格走势，以及未来煤炭在中国能源战略中的优势地位。

　　鉴于煤炭上市公司普遍包袱沉重，在行业景气时期解决历史遗留问题、平滑利润的动力较强，我们重点关注以下两类企业：一是母公司可采储量丰富，煤质优良，未来可持续注入优质资源，呈现外延式扩张的企业，如西山煤电(资讯 行情 论坛)(000983)；二是关联交易少，运作相对规范，可通过出口调节平均煤价、具有规模优势的企业，如兖州煤业(资讯 行情 论坛)(600188)。

　　交通运输：

　　◎ 港口、机场：资源垄断决定的中长期投资价值

　　中国成为世界制造业基地、以及大宗原材料的进出口中心带动了对外贸易的持续高速增长，1～8月出口与进口分别同比增长35.8%与40.8%，而港口、机场等作为人流和物流的通道，所拥有的资源垄断价值将日益受到重视。

　　处于中国经济最为发达的华南经济腹地和长三角经济腹地的枢纽港口和机场是我们重点关注的对象，我们看好处于华南腹地的盐田港(资讯 行情 论坛)(000088)和深赤湾(资讯 行情 论坛)(000022)和长三角腹地的上港集箱(资讯 行情 论坛)(600018)和上海机场(资讯 行情 论坛)(600009)，并坚定持股。

　　盐田港(000088)：虽然短期吞吐能力已经饱和，业绩增长潜力有限，但公司与和记黄浦的战略合作关系为资本运作提供了可预期的空间；

　　深赤湾(000022)：公司是唯一不受吞吐瓶颈制约、近两年增长最为迅速的港口上市公司，06年之前将持续有新的泊位投产，我们看好其成长动能；

　　上港集箱(600018)：对洋山港一期经营权的控股，以及正在洽谈中的外高桥(资讯 行情 论坛)五期资产的收购，确立了公司在上海港的优势地位，为可持续发展奠定了坚实基础；

　　上海机场(600009)：作为华东地区唯一的枢纽机场，将最大程度地受益于经济增长和消费启动带来的航空运量的大幅增长，此外，航油公司股权的置入成为新的利润增长点。我们预期公司04利润水平将创出新高，在三季度继续小幅增持，使其成为重仓品种。

　　◎ 高速公路：收费模式变更带来行业的系统性风险

　　高速公路作为基础设施类行业，因其业务模式相对透明、拥有大量现金流、收益稳定而一直享有估值溢价，但近期较为密集出台的相关政策使该行业面临较大的系统性风险：一是交通部表示，今后国家将加大财政资金的投入，以逐步减少收费高速公路总量；二是治理超载的同时，拟对大型货车给予减收20%和30%通行费的优惠；三是拟于11月1日开始实施的《收费公路管理条例》中明确规定，除中西部外，二级以下公路不得收费。

　　以上行业政策虽然短期内对上市公司业绩的负面影响有限，但对中长期趋势的影响较为深远，意味着现有高速公路的收费业务模式面临较大的不确定性，如首创股份(资讯 行情 论坛)(600008)近期拟将其拥有的京通高速7个收费站撤消2个，我们相信，今后此类事件还有可能发生。为回避行业的系统性风险，我们对现有的投资品种皖通高速(资讯 行情 论坛)(600012)和中原高速(资讯 行情 论坛)(600020)选择减持。

　　◎ 航运：寻找周期性行业中的抗周期品种

　　中国巨大的资源能源需求和高速发展的进出口贸易带来了强劲的航运需求，尽管其间受宏观调控的短期影响，国际干散货运价指数剧烈波动，但我们认为，由于需求持续旺盛，以及运力投放相对滞后，本轮中国经济快速增长带动的国际航运景气周期将持续至05年。

　　在二季度初，我们减持了中海发展(资讯 行情 论坛)(600026)和中远航运(资讯 行情 论坛)(600428)，在系统性风险充分释放后，我们关注到，上述公司以低成本获得的运力将在04年下半年和05年为公司带来运量的快速增长，通过长期合同或逐项议价又锁定运费收入，不受航运指数波动的影响，抗周期能力强，业绩持续增长，我们将在合适的价位重新将其纳入投资选择。

　　从二季度开始，我们重仓与航运业景气周期密切相关，世界最大的集装箱制造商中集集团(资讯 行情 论坛)(000039)和最大的港口机械制造商振华港机(资讯 行情 论坛)(600320)。

　　前者在行业内的议价能力在二、三季度充分显现，产品价格提升后毛利率大幅上升，利润爆发性增长；下一阶段，我们将密切跟踪其成长动能，据此决定投资策略；

　　后者凭借拥有码头、岸线、船队的一体化优势，缩短交货周期，有效控制成本，获得了马士基、和记黄浦等多个国际巨头的长期定单，竞争优势难以为对手复制。公司05年定单已基本落实，我们看好其持续增长潜力。

　　(三)消费品

　　汽车：行业整合尚未结束、配件企业生存空间被挤压

　　经历了持续两年的高速成长后，5月份中国轿车行业出现拐点，遍及全行业的大降价导致连续数月轿车销量处于低谷，截止三季度末，这一形势尚未扭转。虽然清查汽车贷款、价格战影响消费者心理预期等为直接原因，但我们认为，其深层次的理由是，随着中国日益融入世界经济体系，整车行业脱离全球平均水平的高回报率难以持续，在此过程中，缺乏资金、技术实力和营销网络的整车企业将被淘汰，全行业的盈利增幅将放缓。

　　由于整车行业的整合过程刚刚开始，在行业趋势尚未明朗的现阶段，我们保持相对谨慎的态度。

　　随着整车价格的大幅下降，汽车零部件企业也将面临前所未有的价格压力。在三季度我们曾经认为，持有威孚高科(资讯 行情 论坛)(000581)和福耀玻璃(资讯 行情 论坛)(600660)等拥有核心技术和市场份额的配件企业，或许能继续分享汽车行业产量的增长。但据对公司运营情况的跟踪，我们的结论是依托于整车行业的配件企业难以独善其身，因此，我们在大盘反弹时减持了对外资依赖性强、应变能力相对较弱的威孚高科(000581)，而继续持有及时调整经营思路、通过裁员减效度过行业低潮、具有持续增长能力的福耀玻璃(600660)。

　　食品饮料：看淡乳业、看好酒类

　　乳业一度是我们重点投资的消费品领域，但我们关注到，从03年下半年开始的价格战愈演愈烈，行业内的公司无一例外加入这一行列，竞争态势有所恶化，我们担忧全行业的盈利水平将随之下降。在二季度减持治理结构存在隐患的伊利股份(资讯 行情 论坛)(600887)后，我们观察到，另一较为稳健的行业龙头光明乳业(资讯 行情 论坛)(600597)，原有的优势品种保鲜奶的销量持续下降，而新品种常温奶的增幅亦未达到预期，显示出行业激烈竞争带来的负面效益。因此，在行业格局尚未稳定之前，我们选择减持以规避风险。

　　相反，啤酒行业经过前几年较为痛苦的整合，行业已经走出低谷，盈利能力逐渐恢复，龙头企业燕京啤酒(资讯 行情 论坛)(000729)和青岛啤酒(资讯 行情 论坛)(600600)已经稳固了在区域市场的竞争优势，尝试小幅提升产品价格，并在消费旺季获得了较好的效益。以香港市场对于啤酒企业的估值水平作为参照，我们认为A股的龙头企业具有无可争议的投资价值，在二季度增持燕京啤酒(000729)后，我们在三季度继续增持青岛啤酒(600600)。

　　此外，我们认为高档白酒和葡萄酒在居民消费档次提高的过程中，消费量将持续上升，品牌的价值亦会获得市场的重新认知，因此，继03年四季度买入后，我们一直坚定持有贵州茅台(资讯 行情 论坛)(600519)和张裕(资讯 行情 论坛)(000869)，分享其稳定成长所带来的收益，我们认为其成长动能、估值水平将继续支持股价表现。

　　特色中药：稀缺的价值

　　具有独特配方和国家专利保护的特色中药因其稀缺性，区别于普通医药产品，价格不断处于上升，此类公司的代表为云南白药(资讯 行情 论坛)(000581)和东阿阿胶(资讯 行情 论坛)(000423)，我们看重的是其不断增强的议价能力，以及品牌价格被市场重估的机遇。

　　云南白药(000538)：白药产品作为处方类特色中药，在03年底出厂价全面上调15～20%后，仅仅经过两个月的调整，销量即稳步上升，公司稳健的经营风格和市场营销手法是持续增长的保证；

　　东阿阿胶(000423)：阿胶作为传统的补血产品，通过营销体制的改革，获得预料之外的潜力，在04年5月价格上调20%后，销量持续大幅上升；近期公司有6个产品进入医保乙级目录，可望拓展新的空间。(景顺长城基金管理公司供稿)

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