景顺长城04年四季度投资策略报告之市场分析篇

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　　第二部分 市场环境分析

　　一、市场的整体估值水平

　　(一)市场估值水平处于历史低端

　　自今年4月中旬大盘见顶回落以来，随着市场的持续下跌，沪深两市的估值水平不断下移。到9月10为止，两市静态加权平均市盈率为18.6倍，加权平均市净率由2001年最高4.99下降到现在的2.18倍，均创出8年以来的新低。加权平均股价仅为5.93元，创出96年以来的新低。低市盈率、低股价双低现象的产生，表明目前市场重心仍在不断下移，估值中枢下降趋势明显。

　　图 沪深两市估值水平

　　

　　(二)A股估值仍然偏高，H股估值则偏低，其中蕴涵的风险溢价过高

　　国际比价一度成为市场各界人士关注的焦点。很多投资者往往以H股的估值水平作为衡量A股合理定价的基础，并得出A股被过分高估，须大幅下跌于H股接轨的结论。然而，我们认为，H股与A股的估值水平同样存在不合理的地方。

　　通过与国际成熟资本市场的估值水平相比较可以发现，H股市场上市公司的定价水平整体偏低，而A股公司整体偏高。据招商证券的统计结果显示，03～05年H股市场定价相对于国际市场各行业平均定价水平偏低的幅度分别为-19%、-26%、-25%。相比之下，A股市场中只有少数公司定价处于偏低水平，部分公司定价相对合理，而大部分公司定价偏高。统计结果显示03～05年A股市场定价相对于国际市场各行业平均定价水平偏高的幅度分别为51%、25%、21%，各年定价差距逐步缩小的原因在于A股市场盈利增速快于国际市场同行业。

　　我们认为虽然经过近两年来的强势运行，H股市场的整体估值水平仍然偏低。主要原因在于国际投资者对于中国上市公司要求的股权风险溢价与我国实际政治经济运行状况和公司管制水平相比严重偏高。目前，境外投资者对我国境外上市公司要求的风险溢价处于国际资本市场的低端，这与我国的国际地位和国际竞争优势严重脱节。这一现象的形成，一方面是由于政府控制下的国有上市公司所存在的治理结构缺陷，加之历史上我国政府及H股上市公司对资本市场运作模式缺乏认识，造成了国际投资者对中国上市公司存在一定的偏见；另一方面由于文化和意识形态上的差异国际投资者往往会过分夸大了中国政治经济发展的风险。我们坚信随着我国经济和国际市场的逐步融合，这种不合理现象必将得到扭转。

　　(三)结构性调整将成为A股市场价值重估的主线

　　不容回避的是目前A股市场的整体估值水平仍然偏高。过去中国上市公司一直被视为稀缺资源，国有股不能够流通更是导致证券资产供给不足。股权分置使得A股市场的流通市值只占总市值约30%，市场分割进一步将国内追求高风险/高回报的资金的投资渠道限制在A股市场中。相对富余的资金追求相对稀缺的风险资产，造成A股市场的估值水平虽然历经3年多的调整，仍然过高。

　　同时，我们不应忽视的是，股权分置一直是影响A股市场发展的最大障碍，流通股历史成本偏高使得国内投资者有望在非流通股流通时获得一定的补偿。获得全流通补偿的预期使A股某种程度上被视为“含权股”，考虑这个因素后A股公司定价偏高程度将有所降低。

　　由于历史原因，国内证券市场炒作气氛浓厚、投资者的投资理念没有完全国际化、价值投资理念的主导地位还不稳固，国内股市估值水平长期以来存在着严重的结构性失衡，很多基本面很差的上市公司估值水平高高在上，而基本面良好、高速增长的蓝筹公司却没有得到应有的估值水平，有些甚至低于国际市场同类公司的估值水平。

　　从长期看，A股、H股在估值水平方面的接轨将不可避免。在这一过程中，可能并不单单是A股公司的估值水平向H股靠拢，随着国际投资者对中国上市公司要求的股权风险溢价下降，以及中国政治经济的发展越来越得到国际投资者的认同，B股、H股定价水平也会不断上升。更为重要的是，在市场整体估值水平向国际成熟市场靠拢的同时，中国证券市场长期以来估值水平结构不合理的问题会逐步会得到调整，这种调整往往意味着重大的投资机会。

　　二、政策环境分析

　　三季度国内证券市场经历了持续的下跌，宏观调控改变了市场对上市公司的盈利预期；券商经营恶化，委托理财、挪用保证金等问题屡屡出现；上市公司股权分置、恶性融资等困扰中国证券市场多年的问题也极大地打击了市场的信心，大盘一度创下了五年的新低，市场信心几乎绝望。在此背景下，政策的外力推动作用终于又再次出现。

　　国务院总理温家宝9月13日主持国务院常务会议，提出当前要着重做好8项工作，其中第5项是：抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展。国九条颁布以后，市场褒贬不一，而由于宏观调控的原因，市场对国九条寄予的期望不断落空，更是削弱了投资者的信心。温家宝总理的讲话，一方面是对前一阶段以来各方面在落实国九条不力的批评，同时也再次表明了管理层在推进资本市场发展上的态度。

　　在当前的形势下，我们认为国务院有关部门抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的各项政策措施是完全可以预期的。温总理讲话后，中国人民银行公布原则同意商业银行设立基金管理公司，国家外汇管理局日前批准QFII增加投资额度，证监会公布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，这分别是中央银行、外管局和证监会的具体政策，落实国九条的动作如此之快，令投资者大为振奋。

　　预计监管部门在近期政策取向上将更为注重以下两个方面：一是注重长期制度建设与短期市场承受能力之间的关系，将近期政策重心转移到减缓市场压力上来；二是注重政策的组合效应，注重考虑政策的市场影响。这两方面的动向将给市场带来较为良好的政策环境预期。

　　除资本市场政策外，我们更应注意到9月份四中全会的胜利闭幕标志着第三代集体领导向第四代集体领导的交接最终圆满完成，表明今后中国的政治经济大环境会继续保持稳定，中央政府的政策精神将会更加有效地传递给各级地方政府。四中全会对中国的政治经济军事乃至社会生活的方方面面将产生重大深远的影响，将为股市创造一个长期稳定的政治环境。

　　综合各种因素来看，四季度股市的政策环境将发生明显改观，一些影响中国证券市场发展的制度性问题将逐步得到解决，股市发展的外部环境将得到明显的改善。良好的政策预期必将使投资者的信心受到极大的鼓舞。

　　但是，我们必须认识到，经过多年的发展，中国股市目前进入了一个敏感而关键的发展阶段，中国股市当前面临的问题不是一些小的政策措施层面就能解决的。对于新兴加转轨的中国股市而言，不可能离开政策的引导和支持。但是，历史告诉我们，政策刺激带动资金推动下的股市，终究难以走出大涨大跌的命运。资本市场一些根本性问题不解决或不明确其预期，那么这个轮回将一直持续下去。经过初期市场的过度兴奋后，我们认为下一阶段市场会逐步趋于理性，政策对市场的影响会逐步淡化。而宏观经济发展状况、上市公司盈利状况等基本面因素会逐步对市场走势起主导作用。

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