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平台整理不可能持续
升息以来，中国债券市场经过大幅调整，从11月3日至今形成了一个平台整理的走势。纵观上证国债指数的历史走势，像目前这样连续10个交易日的平台整理态势极少出现过，市场方向性从未如此的盲目过。但是毫无疑问，这样的平台整理态势，不可能持续下去，市场必然会选择一个突破方向作为后续趋势的起点。
从收益率曲线变化的角度来分析，本次升息后所构筑的平台恰好回落到9月20日所形成的市场底部区域之中。那么这一水平是否已经完全释放了升息的风险，是否会形成债市的一个稳固支撑呢?由于债券走势是对于当前基本面情况和市场预期的反映，在此不妨首先对比目前市场基本面和9月中旬基本面的情况。
点位相近基本面不同
回顾9月中旬，在当时情况下，造成这一市场低点形成的主要因素是升息预期空前高涨。从当时债券的1年后远期收益率角度来看，1--7年期国债当时所反映的升息幅度均超过50个基点的水平。
目前国债的收益率与9月中旬水平基本一致，但是基本面情况却有所区别，首先对于升息的看法，市场预期产生了本质的变化。应该说9月中旬的预期是属于一种不确定型的预期，10月29日的升息在某种程度上确立了可能正式步入一个升息周期，由于利率政策在长时间内是具有稳定性和趋势性的，因此目前市场机构考虑的不再是是否升息的问题，而是后续连续升息频度和幅度的问题，应该说目前市场对于升息问题所达成的是一种确定型的预期。从这一角度来说，升息预期的性质发生了变化，而且这种确定型的预期对于市场的压制更大。因此从发展角度来看，国债收益率曲线维持在9月中旬水平是一种不合理的现象。
地量应验久盘必跌定律
再者，从近期市场交易盘面分析，与债券价格平盘整理相伴的另一个重要特点是交易所市场持续的成交量萎缩现象。从技术面角度看，在弱市格局中的持续缩量表示市场中缺乏增量资金的介入，没有买盘资金去主动性做多。
纵观历史，从2003年以来，市场较大的底部形成共有3次，分别为2003年10月中下旬、2004年4月下旬和2004年9月中下旬，而每一次底部的形成均伴随成交量的有效放大。但是从11月3日以来，以交易所市场为例，成交量呈现逐步萎缩的局面，从起初的10亿元左右迅速下降到目前的6亿元水平，重仓被套的机构已没有力量去充当反弹做多的主力，市场又缺乏主动性买盘的推动，因此债市很有可能演绎久盘必跌的自然定律。再深入分析，这种下跌势头实际上从11月10开始就已经初露端倪，上证国债指数在11月10日、11日连续出现破位下行态势，几乎击穿前期构筑的平台，只是受到10月份CPI数据增幅回落的影响才再度回归平台。
从期限品种角度分析，面对后续可能的再度升息，短期品种已经被实践所检验，具有较好的抗风险能力，市场空头主力依然是流动性较好的中长期跨市场品种，面对升息27个基点，该类品种的跌幅明显不足，机构的长债短炒投机操作注定了其收益率的不合理性，而且从远期利率测算来看，目前该类品种收益率对于后续升息幅度的抵补程度不足。4年以上国债品种远期利率所反映出来的利率风险抵补程度尚不足50个基点，存在较大的风险性。再者从近期市场信息反馈来看，交易所40亿元国债向机构打包拍卖，11月下旬7年期跨市场新债再度招标发行，这些都将成为目前市场的做空因素，对于中长期国债品种的压制是较为巨大的，投资者对于该类品种的介入一定要慎之再慎，切勿盲目乐观。两时点交易所国债期限结构比较表剩余年限2004-09-142004-11-15 波幅点差
1 2.842.92 0.08
2 3.463.51 0.05
3 4.194.23 0.04
4 4.414.45 0.04
5 4.685 4.74 0.055
6 4.825 4.82 -0.005
74.854.84-0.01注：上述收益率是采集交易所市场典型品种拟合而成的整数年限收益率理论数值。目前交易所国债到期收益率结构与远期收益率结构比较表剩余年限理论收益率(%)一年后远期收益率(%) 点差(远期-即期%)
12.924.1 1.18
23.514.89 1.38
34.234.97 0.74
44.455.2 0.75
54.745.2 0.46
64.825.16 0.34上海证券报 中国银行交易中心(上海) 董德志
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