华富基金：人民币升值预期影响股市长期走势

　　一、人民币汇率走向将成为影响股市长期走势的重要因素之一

　　对资本市场而言，汇率问题本质上是股票等资产价格重新估值的问题，而人民币汇率的调整将给中国股市的长期走势构成强力的支持。中国在世界经济中的地位不断增强，并日益成为世界经济增长的主要拉动力量。从1996-2003年，中国的实际GDP每年平均增长8.2%，是世界先进国家平均2.7%增长率的三倍，或为全球其他新兴市场及发展中国家平均3.5%增长 率的两倍多。随着中国经济实力的不断增强，国际贸易收支顺差的不断加大，人民币问题日益成为世界的焦点。而与一国货币的汇率变动联系紧密的就是股票等资产价格的重新估值问题，而这也将成为在国际化趋势下影响股票市场发展的重要因素。目前，人民币的升值预期以及汇率制度的调整已成为影响我国股票市场长期走势的重要因素之一。

　　任何国家和地区在经济崛起的过程中，都避免不了本国或本地区货币升值的问题。在世界经济日益全球化的今天更是如此。日本、韩国等国都经历了从固定汇率到浮动汇率的变动。但是在汇率制度的调整过程中，最典型的莫过于日本。而我国目前的经济形势与日元升值前的状况有不少相似之处，因此回顾一下日元汇率的变动以及随之相伴的股票市场走势，有一定的借鉴意义。

　　从日元升值的过程，我们可以清晰地看到一国货币升值与股市之间的联动反应。二次大战后，在以美国为首的西方国家推出的战后援助计划下，日本经济迅速恢复并繁荣起来，逐步造成了日元潜在的升值压力。二十世纪70年代布雷顿森林体系解体后，日元开始实行有管理的浮动汇率制，日元兑美元汇率从360∶1的固定低点升值至240∶1。但美国政府仍然希望日元进一步升值。1985年9月美国财政部长贝克召集西方5大国财长达成了广场协议，核心内容是通过对外汇市场的共同干预，促使其他4国货币，尤其是日元和德国马克升值。日本政府和日本银行履行了广场协议，开始与美国一起大规模干预日元汇市，日元兑美元汇率随之急剧攀升，1985年底突破了200∶1，1987年初再突破150∶1，到1988年初已逼近120∶1。在不到两年半的时间里，日元兑美元已整整升值了一倍。与此同时，受日元升值的影响，日本股市逐波上升，最后出现连续暴涨。到1989年底，日经指数平均股价创下了38957.44点的历史高点。整个上升过程，从启动到最后结束，延续了整整17年，涨幅高达19倍。可以说日元的升值，引发并强化了日本股市在1970和1980年代的历史上最长的一次牛市以及1990年代以来最长的一次熊市。

　　从目前的情况看，人民币汇率的状态有点类似日元在1970年代初期的状态，正处于汇率机制迫切需要变革、币值预期涨而未涨的阶段。而无论从我国的综合国力在不断上升还是从我国在世界经济中的地位变化来看，人民币汇率确实已进入了升值的预期当中，汇率制度改革在即。

　　目前我国正处于货币升值四步曲中的第一阶段，此阶段持续的时间可能会比当前市场中预期的时间要长一些。在人民币预期升值及至可能升值这一特定时期，汇率升值的预期对当前我国股市的支撑力度可能要大于经济增长对股市的支撑，为股市的走强提供强大的资金支持，特别是对于外资来说，即使股市收益率没有增长，但是由于人民币升值导致其换回的外币资产的增加，从而也能实现一定的收益。人民币进入长期升值预期状态，将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态，不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型。因此人民币汇率升值将给股市未来几年的长期走势构成重要的影响。

　　二、人民币汇率调整时机选择及需要顾及的因素

　　摩根斯坦利称，中美是世界经济的双引擎。目前的世界经济主要是由中美两国以及其他经济体共同拉动的，美国的贡献主要体现在综合需求层面。中国则主要是推动全球增长的供应方。但是目前美国经济有减速迹象。美国消费需求在2004年第二季度只有1.6%的轻微增长，显著低于之前四个季度的4.2%，是过去三年中表现最弱的一季。美国GDP中的消费比重已由2003年中的71%的历史高位下降至约70%，同时美国AP-Ipsos消费信心指数从8月的103.4跌至9月的97.4，是今年入夏以来的最低水平，这大体反映出上述消费放缓现象。从1980-2000年，美国GDP中的消费比重平均约为67%；比较近年来超出平均值4个百分点的消费高速增长，回落一个百分点意味着美国消费者在回归正常化的道路上只完成了约25%的路程，经济减速还会继续。

　　美国的双赤字严重，美国的经常账户逆差已超过6000亿美元，占GDP的5%以上。虽然外国资本源源不断地流入美国，美元在过去两年中还是不可避免地持续走弱。但美元相对于欧元的大幅贬值迄今对美国的经常账户不平衡并没有产生明显的校正性影响，这意味着美元还要进一步走弱。而美元如果崩溃将使通货膨胀的预期更趋恶化，导致市场利率上升，从而使美国与世界经济的增长前景转趋暗淡。

　　因此在目前这种经济前景下，中国就被寄予厚望。而随着原材料以及石油价格的不断上涨，我国的贸易条件也面临挑战。我国的进口越来越偏向资源密集型，而出口则仍以劳动密集型为主。这样，在美元贬值，而且大宗商品价格大幅上扬的过程中，我国的贸易条件会有所恶化，而贸易条件的恶化也在一定程度上倒逼人民币汇率进行调整。

　　在国内外这么大的压力下，我国并没有调整人民币的汇率，主要是基于以下多种考虑。

　　1、社会稳定。中国是典型的外向型经济结构，经济对外贸易依存度已经超过60%，汇率的变动不可避免的会影响中国的出口，进而对中国的就业产生一定的影响。而且中国正处于金融体制改革的关键阶段，汇率变动所引起的资本流向变化会给中国脆弱的金融体制雪上加霜。

　　鉴于农业在国家经济中的基础性地位，汇率调整对农业的冲击也是政府重点考虑的因素之一，农业的稳定是社会稳定的基础。2004年我国的粮食库存已经处于历史的低点，为了保证农业的基础性地位，我国政府今年出台了一系列的措施提高农民种粮的积极性。在这样的条件下，如果汇率进行调整势必会对粮食的生产以及农民的利益造成重要的影响。

　　目前对于政府来说，稳定压倒一切；最关心的是就业，失业是社会矛盾的根源；最担心的是金融安全，金融安全是重中之重。汇率作为我国宏观经济的重要调节手段，要与我国的社会经济发展目标相适应，而不应屈从于外部压力。在人民币汇率的调整问题上，政府要考虑社会稳定问题。

　　2、人民币汇率浮动的前提条件尚未具备。人民币汇率浮动应包括以下条件。一是地方银行以及企业管理人民币汇率波动的能力应该提高。迄今为止，承担人民币汇率波动后果的都是中央政府，实行人民币汇率浮动后，意味着地方企业以及银行必须分担此后果。过去一年半来，中国一直在引进相关金融工具，而最根本的措施是，清理银行的资产负债状况，改善银行的风险管理，但还需要有更多的准备。

　　二是旧的行政管理方式导致的对外汇市场的扭曲须减少。由于我国以前的汇率制度，意在遏制外汇流失、鼓励外汇流入，因此外汇的供给受到人为的推升，外汇的需求受到人为的压抑。在这样的市场环境下，若允许人民币比较自由的流动，其升值幅度很有可能将大大超过应有的范围。因此我国一定要采取更进一步的措施来消除行政管理所导致的外汇市场的扭曲。

　　三是人民币所受的压力须减轻。当前人民币升值的压力不尽正常，在这种情况下变革汇率制度，提高人民币的升值幅度可能失控，对市场反而有不利影响。也许在大家不再关注人民币汇率的时候，可能就是人民币汇率市场化调整的开始。为此我们预计2005年年底人民币汇率体系将会有所变动。

　　汇率制度变革的理论基础

　　我们借用蒙代尔的汇率选择理论即不可能三角来论述中国汇率制度变革的必然性。

　　蒙代尔的不可能三角形理论(X+Y+M=2)认为，假设资本是自由流动的，对一个中央银行来说，在货币政策完全独立和稳定的汇率两者之间只能实现其中之一，而不能兼备。三者在理论上的关系可以表述为：三角形的三条边是每个中央银行都希望得到的。第一条边代表资本完全的自由流动(Y=1)，第二条边代表货币政策完全独立(M=1)，主要标志是中央银行能够独立根据国内的经济形势制定理论政策，第三条边代表的是汇率稳定，即每个国家希望自己的货币稳定，不大起大落。

　　我们把三角形作成一个坐标系，即三角形的三个角点表示三种汇率制度，目前的情况最有代表的三种汇率制度是：OECD代表的汇率完全自由浮动，如美国、日本等，它实现了资本完全自由流动和独立的货币政策；我国的香港货币当局则占据了资本完全流动和汇率稳定的两边，但是我国香港货币当局不具有货币政策的独立性(M=0)；中国也占了两边，即可以独立制定货币政策和保持汇率稳定，但是中国实行资本外汇管制，资本不能自由流动(Y＝0)。

　　中国目前的情况是：中国是一个人口众多、地区发展很不平衡的发展中大国，在一个相当长的时间里维持货币政策的独立性是极为重要的，因此M的取值会接近于1或等于1，汇率也非常稳定，X的取值也接近于1，这两者之和就接近于2，所以目前要严格实行资本管制，Y值比较小。

　　但是随着银行、证券、保险业务的对外开放，货币市场、债券市场、资本市场的逐渐改革，资本的自由流动会越来越放松，Y值将会加大，但是这三者之和一定要等于2，M不能变，必须接近于1，随着开放的扩大，Y值肯定要增加，变化的唯一可能性就是X值要缩小，中国的汇率制度一定要朝着有弹性的真正的浮动汇率发展。

　　不论从中美之间的经济增长速度、利率差异、通货膨胀率还是中国自身的贸易顺差以及外汇储备情况看，人民币汇率都存在着调整的压力，10年前的汇率水平已经脱离了其经济基础，而且从理论分析看，中国的汇率制度也会走向更有弹性的汇率制度。(上海证券报 华富基金管理公司投资研究部 夏明月)