基金股独立于大盘 折射市盈率与增长率新理念

　　□ 万云 张海霞

　　近期A股市场的一个非常重要的特征便是指数不断走弱，但是同时，很重要的一个现象，也是当今市场最核心的一个结构性改变的表现，就是部分基金股不断走强，创出新高，主要有上海机场(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)、海油工程(资讯 行情 论坛)、佛山照明(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛 )、苏宁电器(资讯 行情 论坛)等，很多投资人并不了解这一现象所折射出来的基金投资理念，因此本文重点解释基金经理的投资理念，本文的结论是，在A股市场上，只有市盈率较低，同时增长足够快的公司才可能持续走强，其中最关键的衡量指标是市盈率及盈利的增长率。

　　市盈率的数学形式很简单，每股市价P除以每股收益E。这个公式表明投资人购买公司1元税后利润所支付的价格，经济含义是以当前的市场价格买入股票，那么依靠公司每年所赚的利润，需要多少年能够把“本”收回来，所以也可以用其倒数来代表股票的预期收益率。

　　个股的市盈率遵循一些定理，其中有这么几条是需要牢记的：

　　如果两家企业的风险、每股收益预期增长率和增长阶段持续期三个因素相同，那么这两家企业应具有相同的市盈率；风险相同，而且增长阶段持续期相同的情况下，每股收益预期增长率高的公司的市盈率高于每股收益增长率低的公司；风险相同，而且每股收益预期增长率一致，那么增长阶段持续时间长的公司的市盈率高于持续时间短的公司；增长的幅度和增长阶段持续期相同的情况下，风险高的公司的市盈率低于风险低的公司；收益增长率和增长阶段持续期的可预见性强的公司的市盈率比收益波动不易预测的公司的市盈率有更可靠的经济含义，通常情况下收益波动较大的公司的市盈率较低；亏损公司的市盈率没有经济意义。

　　上述定理的表述是从横向不同公司的对比角度提出的，对于同一公司在不同时点的市盈率比较同样适用。

　　运用市盈率进行投资分析的核心在于两方面，一是从横向上，将不同公司的市盈率建立联系；二是从纵向上，将同一公司现在的市盈率和未来某个时点的市盈率建立联系。

　　实际运用中，由于两个不同的企业在风险、预期增长率、增长阶段持续期等要素上不可能相同，因此通过横向比较不同企业的市盈率高低作出投资判断并不容易掌握，而同一企业在纵向时间上的市盈率比较则可以为价值发现提供独特有效的视角，这一投资策略被称为比较市盈率与增长率的投资策略。

　　某一公司在当前时点0和未来某个时点的市盈率之间的关系可以用公式表示为：

　　这个公式揭示出现在的市盈率和未来某个时点的市盈率之间的三个联系：

　　在市盈率不变的条件下，股价上涨幅度与每股收益增长幅度一致；市盈率上升，则表明股票价格的涨幅超过了同一时期每股收益的增长率；市盈率下降，意味着每股收益的增长率高于股票价格的涨幅。

　　三个简单的联系为基本分析指明了路径。

　　根据市盈率计算的定理，假设某上市公司在0时点和时点的风险、每股收益预期增长率和增长阶段持续期三个变量相同，则0时点和时点的市盈率应当相同，那么由0时点到时点的股价涨幅便与每股收益的增长幅度一致。为了评估股票价格上涨与每股收益增长之间的关系，就需要研究0时点和时点的上市公司在风险性质和程度、每股收益的预期增长率、增长阶段持续期三个因素的变化。

　　如下图所示，从0时点到时点每股收益出现跳跃式增长，假设0时点之前和 时点之后的企业风险、每股收益增长率、增长阶段持续期都相同，则股价会相应上涨(如a线)。比如某上市公司A的市盈率为20倍，每股收益为0.5元，股价10元，A公司并购一个在经营和财务特征上都一样的企业B形成新的上市公司AB，不考虑收购融资成本，则预计AB公司的每股收益在次年将为1元，而企业AB的风险和增长特征都与原A公司一致，那么，企业AB的市盈率预期与A相同，当前A公司的股价会因为每股收益的增长而上涨1倍至20元。

　　如果市场预期该公司自时点之后每股收益增长率将提升，或者风险减小、增长阶段持续期延长，则满足另外变量不变的情况下，时点的市盈率将比0时点的市盈率高，因此股价涨幅将超过每股收益的增长幅度(如b线)。比如同样是上述A公司进行对B公司的收购，收购后形成的AB公司的协同效应发挥出来，使得AB公司的增长率高于A公司，则市盈率预期由20倍上升到25倍，A公司的股价会因为每股收益的增长和市盈率的提升由0时点的10元涨到时点的25元。

　　如果市场预期该公司自时点后每股收益的增长率将放慢，或者风险程度加大、增长阶段持续期缩短等不利因素，则 时点的市盈率将比0时点的市盈率低，股价增幅将弱于每股收益的增长幅度(如c线)。比如同样接续上例，此种情况下预期并购后AB公司的市盈率下降为16倍，则A股价预期涨幅为60%至16元，低于每股收益增幅。

　　如果只分析每股收益预期增长率与市盈率之间的关系，还有一个指标称为动态市盈率(PEG)，又叫预期市盈率，计算方式是用市盈率比上预期的每股收益增长率和100的乘积。

　　有投资格言说道：市盈率低于增长率的股票是理想的投资对象。用动态市盈率的观点看，就是指PEG小于1。如果当前的市盈率被认为是股票合理的市盈率，则根据市盈率定理，当增长阶段持续期、风险程度不变时，PEG是简洁的投资价值衡量指标，值越小的股票表明股价越被低估。但如果有证据显示公司未来的增长阶段持续期、风险程度的变化导致市盈率呈下降趋势，则仅仅依据PEG就作出投资策略就是危险的。如果当前的市盈率本身就被认为过高，则每股收益的增长将被用以降低市盈率至合理区间，即使PEG不高，股价也不会有所表现。

　　综上可见，以市盈率估值为核心的基本分析投资并非简单根据现有的市盈率高低作出投资决策，而是基于企业在每股收益增长率、增长阶段持续期，以及风险之间的关系，依靠对公司这些基本经营和财务变量变化的分析，判断市盈率的变化，从而测度股价增长与每股收益增长之间的联系，作出投资决策。

　　上文将市盈率与增长率之间投资策略做了理论分析，大家都可以根据这个理论自己对近期在指数不断走低的过程中反而不断创出新高的股票作一次基本面的分析，也体验一下基金经理的投资过程。