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□大鹏证券 王婧
2002年以来，封闭式基金日益被边缘化。一方面是基金经营水平的提高，另一方面却是备受市场的冷落，折价率水平呈现逐步扩大的趋势。上周公布的基金净值数据显示，54只封闭式基金全部处于折价交易状态，基金的平均折价率接近35%。
如此高的折价率是否存在投资机会呢？搞清其高折价率背后的原因对投资者来说是至关重要的。
是否存在流动性风险
对于封闭式基金的高折价率，一种比较流行的解释是封闭式基金净值可能被高估，造成这种基金净值被高估的一个重要原因就是资产的流动性问题。如果基金拥有大量流动性差的资产，那么,基金的净值会超过其真正价值，因为基金不能在股票价格下降前立即变现。我们的市场运行也在某种程度上似乎验证了这一猜想，基金的集中持股与整个证券市场持续下跌，使得基金资产不可能在一个理想价格迅速得到变现，而迅速变现往往又会带来更大的市场风险。然而，这一因素并不足以解释超过30%的折价水平。实际上，我国股票市场的流动性比起成熟市场的流动性要强得多，但成熟市场上封闭式基金的平均折价水平一般维持在15%，所以从这一点我们可以肯定的是：目前我国封闭式基金的折价水平远远超过了资产流动性因素所带来的折价水平。此外，笔者也曾经做过各个基金的持股比例与折价水平的相关性分析，发现二者并不存在明显的相关性。
那么还有什么原因可以解释呢？在解释国外封闭式基金折价之迷时，通常还会从资本利得税负的角度来进行分析，国外的实证研究表明折价与给投资者间接带来的税负成正比关系。然而，这一问题在我国并不存在，我国资本市场税率环境与成熟市场存在很大差异，我们的税负并不严重。与成熟市场相比，我国证券市场投资环境的独特性还体现在我们只有国内市场，我们并不能投资国外资本市场，这样也就不能从市场分割理论去解释折价现象。
投资者情绪过度悲观
近几年出现的以行为为导向的金融市场理论—行为金融理论，为我们解开我国封闭式基金折价之谜找到了更好的途径。
回顾我国封闭式基金的发展历史，我们看到大多数封闭式基金在新发行后的一段时间内存在溢价现象，这可以用投资者的自信情结来解释，这一阶段的购买者普遍是那些对基金未来收益预期非常乐观的非理性交易者，他们将价格推高到基本价值之上。然而伴随市场的低迷，特别是2002年以来，投资者对封闭式基金收益感到悲观，这种情绪的变化直接反映到封闭式基金的定价之中。
但人们不禁要反问，为什么很多股票并没有由于投资者的情绪而引起折价交易呢？很简单，因为这些股票的基本价值难以明确估价，使得我们不能清晰地看到投资者情绪对于股票定价的影响。但对于封闭式基金而言，基金的基本价值可以明确地用基金净值表示，投资者的乐观情绪将直接导致基金以升水或者小幅贴水的价格卖出；而当投资者之间形成了悲观的共识，基金卖出的贴水幅度也随之增大。在我国，资产流动性、资本利得、市场分割、代理成本等都很难解释封闭式基金折价现象时，投资者情绪可以说是这一现象长期存在的最为重要的原因。即使是机构投资者的加盟也没有使投资者悲观情绪有所回暖，这说明我国机构投资者与个人投资者在投资决策的心理要素方面并没有很大差别。这一现象在英国封闭式基金市场已得到证实，Michael(2000)在实证分析英国封闭式基金后，认为即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场,封闭式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响。此外，我国封闭式基金折价率与公司规模相关性的实证结果也可为这一解释提供了支持。
将向净值靠拢
在分析了影响我国封闭式基金的折价因素之后，笔者想要强调的是：理性的投资人应该对封闭式基金持有一种开放的思维，目前的折价也许正是为我们提供了一个战略性投资的机会。无论从哪种意义上看，折价幅度都很难与净值变化保持一个稳定的比例，但折价的波动都有向平均值靠拢的趋势。事实证明，在基金折价幅度较大时买进基金一般能获得较为丰厚的投资回报。如果你有足够的耐心，当封闭式基金因为全部清算或变为开放式基金而寿终正寝之时，基金的交易价格会显著上升，你将从中获得一笔超额报酬。
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