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在升息阴影的笼罩下，债券市场在观望中走过了2004年的大半历程，其间，除一季度初和三季度初出现了短暂的、由中期债券引领的部分行情外，债券市场均处于收益率上行的过程中。虽然，从纵向来看，目前的国债收益率已经达到了银行间债券市场成立以来的高点，但对于市场化程度较高的债券，相对于物价指数等经济指标，已经存在负利率的问题，笔者认为，从未来趋势看，当前的债券市场调整并不充分，还存在继续上行的空间和压力。
一、物价指数持续上涨，并在短期内难以缓解，而债券收益率却没有进行相应的、市场化的充分调整，甚至也出现了负利率现象，这必然延长债券的调整时间，进一步扩展调整空间。
从附图的对比中可以看到，以七年期基准利率国债为例，今年以来，除在4月份出于监管等问题导致了国债收益率的大幅上移外，全年变化比较平稳；6月份以后，不仅仅是储蓄和贷款等行政控制较严的资金运用渠道，市场化程度相对较高的债券甚至也出现了负利率的现象，并持续至今。
究其原因主要在于：一是资金面持续宽松，二是投资者观望心态和侥幸心态较重，三是机构内部考核制度的非市场化，四是其他资金运用渠道的行政化程度较高、收益率更为低廉。这些因素的存在，牵制了国债收益率的正常调整，也必然延长国债收益率的调整过程。另外，随着物价指数等指标数据的持续上涨，国债收益率的调整空间也被进一步扩大。
二、社会资金成本迅速上升，债券资产存在收益率上升的内生动力。
随着物价指数的持续上升，虽然基准存贷款利率仍保持在较低水平，但从全社会角度来看，资金的价格却已经有了大幅的攀升，无论是银行、保险、还是基金、证券，资金成本均出现了明显的上涨。
其中，对于商业银行而言，自4月份以来，就出现了储蓄存款增幅下降的态势，与此同时，由于物价的持续上涨，企业和居民对于资金回报的要求越来越高。另外，据中央财经大学地下金融调查课题组编制的中小企业地下金融活动规模指数表明，中小企业约有三分之一的融资来自非正规金融途径，与此同时，约有1000至1400亿元的资金流入了非正规金融渠道，这些因素共同导致商业银行对存款竞争的进一步激化，商业银行资金成本被迅速提高；此外，保险的回报率攀升，投资者对于基金的回报要求提高，证券公司的营运成本提升(允许进行债券融资后，其资金成本将进一步提高)，这些都在不断推高资金价格，并迅速使全社会的资金成本显著提高，对于追逐利益的投资者而言，盈利空间的急剧缩减必然导致对于资产回报要求的提升，这种自发性的提升资产利率的要求，在今年的债券市场上并没有得到充分的体现。
随着物价指数和资金成本的高位持续，这种由于负债成本导致的资产收益提升的结果必然会得到体现，由此导致市场化程度较高的债券资产收益率相应提升。
三、资金的持续宽松影响了今年的债市调整，但这种宽松局势存在较大变数，投资者没有充分理由对未来走势做出过于乐观的估计。
虽然相对于2002年、2003年而言，今年债券收益率经历了较大幅度的调整，但应该注意到的是，由于信贷控制、股市震荡、股票发行较少等原因，今年资金市场始终处于极为宽松的局势之中，这在很大程度上限制了债券收益率的调整，也导致了侥幸心理的存在，使部分投资者寄希望于再现曾经的资金推动型行情，并欲乘机进行资产调整，这一现象使得债券资产调整和抛售意愿没有得到充分有效的体现，从而也导致今年债券收益率调整并不到位。
另外，虽然从长期来看，存款准备金利率存在下调的趋势，但这一趋势是否会导致资金供给的持续充裕和资金价格的相应大幅降低是有待市场验证的，股票市场的发展情况、信贷投放的规模、储蓄存款的增长速度、企业生产恢复情况、外汇资金的进出情况等均会给资金市场带来冲击，因而投资者并不能片面乐观地认为，资金利率必然会随着存款准备金利率的下降而同比例下降，从而过于乐观地估计债券收益率的调整空间。
而对于当前脆弱的债券市场而言，资金市场的波动无疑将打击投资者脆弱的信心，打破债券市场的僵局，刺激债券市场继续进行调整。
虽然，相对于其他资产而言，债券的收益率均有一定优势，但其他资产，如贷款等等具备了较强的行政色彩，如果仅仅简单地将债券收益率与存、贷款利率等政策利率，以及特殊情况导致的极度宽松局势下的资金利率相比较，无疑将高估部分券种的投资价值。从目前局势看，债券收益率继续上行仍是不可逆转的趋势，但值得说明的是，在大趋势中仍将出现小的分支，出现与大趋势相背离的短暂走势，这也会给投资者带来一定的获利机会。上海证券报中信银行刘敏
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