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由于ETF可以随时创设或赎回，它便解决了封闭式基金灵活性上的欠缺。由于投资者可以在ETF与基础股票之间进行套利消除了ETF市场价格与净资产值之间的差额，它便改善了封闭式基金有效性上的不足
□ 高潮生/文
上市交易基金(ETF)之所以被称之为第三代投资基金，是因为前两代基金的优越性在它身上浑然融为一体。它可以在股票交易所实时交易，而不像开放式基金那样只能以收盘价格向基金公司买卖；同时它也可以每天以净资产值由基金托管商发放或赎回，而不像封闭式基金那样只能在买卖双方之间交易。设立一级市场中的基金创设与赎回机制、创建二级市场中的基金交易平台，正是这两大特点赋予了交易基金生机与活力，使之得以在共同基金充斥的市场竞争中赢得一线发展空间。
与封闭式共同基金相比，ETF在灵活性和有效性上实现了重大突破。封闭式基金本身具有一定的机动性与独立性，可在股票交易所中实时交易，可以买入、卖空、或利用保证金投资。然而封闭式基金缺乏必要的灵活性。它们一经上市发行，便失去了基金的再生性和控制力。既无法根据市场需求发行新股份，也不能赎回发行在外的股份。投资者只能在二级市场中实现买卖双方之间的交易，除非基金公司偶尔进行配股或再发新股。尽管极少数封闭式基金自定义为间歇式(Interval)基金，但通常也只允许每个季度或每半年发行或赎回一次。这样就给封闭式基金造成了市场流通上的困难，使其市场有效性受到了损害。具体表现为绝大多数封闭式基金的市场价格都会远离于其净资产值(NAV)，而且往往是以折价方式(Discount)出现。
其根本原因有四点。第一，封闭式基金无法以当前的市场股价卖出全部的持有股票。股票出售行为势必给股价带来卖压，导致卖出股票的价格越来越低。因此，封闭式基金的净资产值绝不是其合理的市场价位。第二，许多封闭式基金的长期运作积累了大量未兑现的增值收益。基金解体时，投资人必须要为这些增值收益的最终兑现而纳税，使税后收益低于基金的当前价位。第三，不少基金中都含有流动性差、风险性高的股票，使基金在日后卖出这些股票时不得不面对较大的买卖价差，支付更高的交易费用。第四，众多封闭式基金的表现都落后于其目标指数，从而削弱了它在市场中的竞争性和吸引力。
那么该如何改善封闭式基金市场价格与净资产值上的脱节问题呢？这正是ETF的过人与迷人之处。为了解决封闭式基金两头封死的这一结构性弊端，ETF建立了一个面向机构投资人的一级市场，允许他们每天按基金的净资产值、从托管商手中换得或是退还基金股份。从托管商的角度来讲，这一连续过程就是基金股份的创设与赎回。基金股份的创设是指投资者根据ETF的组成和比重，将其成份股交给ETF的托管公司或是ETF所许可的参与商，然后根据投入额的多少领取相应的ETF凭证。每一份基金凭证为一个基本创设单元，创设与赎回时必须是创设单元的整数倍。为了简化流程并降低成本，创设单元通常金额巨大(五万股或更多)，使之仅限于机构投资者。创设过程除了基金成份股的交接之外，还会包含一定数额的现金，具体数额取决于不同的创设日。它既包含了基金创设过程中的手续费用，也反映了基金所积累起来的现金股息，同时还包括了用来确保指数净资产值与基金创设单元价格绝对相等的平衡现金。
在交易日结束时，ETF的托管商会计算出创设单元的净资产值及相应的现金数额，由国家证券结算公司(NSCC)负责结算当天的基金创设与赎回业务，并为机构投资者进行账户金额结算。对于国际基金的交易，鉴于外汇价格在不断变化，因此规定在计算净资产值时一律使用纽约时间上午11 点钟时的外汇价格。从技术层面上来讲，基金股份的创设与赎回通常只是以记账的方式(vin-kind)在账面上进行，并不真正涉及到基金股份与基金股票的交接。同时，所有的ETF股份都只是由凭证托管公司记录在案，并无任何实际的基金凭证。这就使得基金的创设与赎回过程更加灵活、简捷、有效，同时也更体现出税务上的优势。
机构投资人可将交换所得的ETF凭证用于三种不同的用途。一是继续持有，伺机待动。二是将其在二级市场上卖出。三是把它退还给基金的托管商或参与商，换回创设时投入的基金成份股。这样一个独特的机制正是ETF的新意与奥妙之一。
ETF解决了封闭式基金灵活性上的欠缺，因为它可以随时创设或赎回。它也改善了封闭式基金有效性上的不足，因为当投资者在ETF与基础股票之间进行互换、以捕捉套利机会时，其结果就消除了ETF市场价格与净资产值之间的差额。如果说ETF的一级市场是机构投资人与托管商之间的交易，那么ETF的二级市场则把这一交易平台延伸到了众多机构投资人和普通私人投资者之中，从而为ETF的迅速发展拓展了一片广阔天地。
(作者为美国晨星公司研究部主管)
和讯网-《证券市场周刊》特供
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