横看成岭侧成峰析上证所买断式回购的定价

　　交易所市场的买断式回购与银行间市场的有诸多重要差别。比如，有限责任意义上的固定履约金、初始成交价的事先约定等都是交易所市场所特有的安排。但核心的差别还在于交易机制，正是交易所市场的撮合竞价交易才使得买断式回购之实现做空机制的本质得以彰显。笔者认为有必要对其特别之处作一番探讨分析。

　　哪个到期价格是合理的

　　我们假设7年期基准券0407为标的券种，交易品种为28天期，交易时间为9月10日下午2时，当时该券净价为99.43元、28天封闭式回购收益率报价为2.4%。本案例的初始成交价为99.52元。

　　有证据表明：买断式回购出现不履约的可能性并不比封闭式回购发生违约不交割的可能性更高，因而两者收益率水平理应没有差别，都接近于无风险收益率水平。因此，表1三种状况下的到期报价中，只有99.71元是市场均衡报价。只要到期价格偏离99.71元，就会产生无风险套利的机会。

　　另一方面，99.82元也是相当重要的价格参照水准。如果有某市场参与者(投机者)预期0407券到期日价格低于该水平，则该投机者可以通过表3中的顺序动作，获得3.12%的预期收益率水平。

　　所谓横看成岭侧成峰，对于不同性质的市场参与者，到期报价具有不同的含义：对于单纯融资的交易双方而言，其只会关注到期报价所对应的收益率水平，至于到期报价的具体水平则无关紧要；而对于投机者而言，到期报价显然意味深长，多或空的操作方向全系于此。

　　在银行间市场，由于交易都是交易双方一对一、私下达成的，交易价格可以是五花八门的，不存在哪个价格更合理的问题。

　　撮合竞价--价格透明--价格发现--远期交易

　　在撮合竞价的交易所市场，所有的价格信息都是完全透明公开的，尤为关键的是匿名交易。

　　比如，当99.71元(均衡价格)的卖出报单汹涌而至时(只是某参与者有大量资金急于融出获得收益)，但持券方此时却很有可能已没有心情去获取回购收益，而是考虑是否将持有的债券尽快抛出。无疑，这些巨量抛单在很大程度会被市场理解为有大机构强烈看空后市。因而，其最有可能引发的市场效应是，现券价格明显下挫，并有可能达到99.52元的均衡价位(更低的价格则会导致无风险套利)。

　　买断式回购在形式上是两笔债券买卖交易，表面上，第二笔交易价格(到期价格)是由第一笔交易价格(即期价格)加上融资成本得出，即有：即期价格＋融资成本?隰到期价格。但在撮合竞价的交易所市场，由于价格信息的完全公开透明，因此当买断式回购的成交量(或竞价报单)相当大时，通过套利交易者，市场的定价机制就可能转换为：到期价格--融资成本?隰即期价格。

　　这是所谓的买断式回购的价格发现功能。进而我们可认识到，买断式回购的基本功能是融资功能，只是效率上有所欠缺(结算制度保守及品种欠缺)，但仅将其作为融资工具则显然大材小用了。

　　买断式回购的实质是远期交易：由于第一笔交易在绝大多数情形下是以市价成交的，因而第一笔交易在更大程度上只具有形式意义，第二笔交易的价格才具有实质意义，因为其是干净的、纯粹的体现了市场对未来价格的预期。

　　除了履约金不再承担其他责任

　　买断式回购的实质是远期交易。远期交易在撮合竞价市场的最理想实现方式是期货，期货的核心制度安排是保证金的逐日盯市。显然，证券交易所只能采取固定履约金的制度。固定履约金制度的核心理念是，交易双方只承担履约金为限的有限责任。

　　履约金比率的设定其实颇费思量：如果太低，则不履约情况可能频频发生，且制约了市场价格的正常波动；如果太高，显然影响交易效率，而且有诱导过度投机之嫌。

　　需要说明的是，前述数据表明，这两个期权都是深度虚值的，期权价值微不足道。

　　两大隐患制约市场前景

　　在撮合竞价的交易所市场，买断式回购之实现做空机制的本质才得以彰显。笔者认为，这是债市具有里程碑意义的重大发展，并对于交易所市场买断式回购的广阔前景充满期待。但是，目前其规则中的两项安排，对其市场前景构成重大隐患。

　　其一，标的债券不计入封闭式回购标准券，如此融资功能有所欠缺，届时的市场流动性堪忧。其二，结算方案过于保守、放大操作难以实施：结算安排的细节虽未最终定稿，但倾向性已相当明确，即第二次结算不担保交收。这使得买断式回购将无法实现放大操作，市场魅力顿减，因而市场活跃度不容乐观。表一：不同到期价格所对应的收益率水平

　　净价价格 应计利息 收益率 全价 回购价格 收益率前一日(T-1) 99.318 0.1944.827%99.511交易日(T+0) 99.430 0.206 4.808% 99.63699.524到期日(T+28)99.1404.858%99.707 2.400

　　%99.2524.838%99.820 3.870

　　%99.428 0.5684.808%99.9966.177%注：不考虑保证金及交易成本，下表同。表二：利用买断式回购套利的系列动作

　　交易类型 相应动作 资金收付 结束状态 备注交易日(T+0) 借入资金(1) 99.524 资金 资金成本2.4

　　%达成回购交易 买入债券(2) -99.524 债券到期日(T+28) 完成回购交易 卖出债券(2) 99.765 资金

　　偿还资金(1)-99.707资金注：1、不考虑保证金及交易成本；2、序号相同的动作是对应关系；3、负号表示资金支付。表三：利用买断式回购做空的系列动作

　　交易类型 相应动作 资金收付 结束状态 备注起初 99.524 资金交易日(T+0) 达成回购交易 买入债券(1)-99.524债券 回购收益率2.4

　　%抛出债券(2) 99.636 资金

　　融出资金(3) -99.636 资金 收益率2.4%到期日(T+28)回收资金(3) 99.820 资金

　　补回债券(2) -99.765 债券 到期收益率4.848

　　%完成回购交易 卖出债券(1) 99.707 资金注：同表二。表四：目前设定的履约金比率水平、过往的价格波动设定比率 7天28天91天 备注10年期以下 1.50% 3% 6% 010年期以上 3% 6% 10% 010年期以下 2.3% 4.9%0.7%以0301券为例10年期以上 1.6% 3.0% 2.4% 以0107券为例表五：两种基本操作的佣金成本年率 佣金水平收益率报价10年期以下 10年期以上

　　回购 现券融资 投机 融资 投机7天 0.33% 0.52% 2.0% 0.33% 1.35% 0.34%1.35%28天0.33% 0.13% 2.4% 0.34% 0.59% 0.35% 0.60%91天 0.15% 0.04%2.5% 0.19%0.27%0.22%0.30%注：1、履约金收益率按1.62%计；2、投机成本还取决于价差，故仅为估算值；3、履约金比率按10年期区分，参见表四；4、可按前述之方法给出近似结果。上海证券报国泰君安证券研究所王晓东