基金不作为后再次踏空 蹊跷背后似另有隐情

　　——“9·15”行情以来部分开放式基金投资行为分析

　　王群航

　　是政策的庇护使得它们悠然；是理念的缺失使得它们盲目；是投资行为的不正当使得它们被动、迷乱、搅局。国内基金业近三年半亏损51.56亿元，其中的深刻原因有谁认真总 结过？

　　历史是一面镜子。

　　作为中国股票市场走出长期熊市的象征，“9·15”行情让投资人看到了未来的曙光。在市场内外绝大多数投资人都开始看好这个市场的时候，部分开放式基金却以职业投资人不该有的“不作为”行为再次踏空了一轮行情。

　　净值普涨之中有蹊跷

　　在本轮行情第一周，股票市场各主要指数普涨10%左右，偏股型开放式基金的周平均净值增长率是5.69%，封闭式基金是5.86%。这些数字中虽然暴露出一些问题，但还都不是那么严重。

　　第二周，情况就突然严重。市场各主要指数的周表现情况是：沪市综指、180指数、50指数皆小涨1.47%、2.05%、2.01%；深市综指、100指数都上涨2.49%、3.47%。基金的投资业绩是：54只封闭式基金的周平均净值增长率是5.93%，53只偏股型开放式基金的周平均净值增长率是2.08%。

　　这些数字反映出来的最主要问题是：封闭式基金的净值增长远远超过开放式基金。众所周知，在很多基金公司里，封闭式基金已经被边缘化处理，但第二周封闭式基金净值增长率高于开放式基金一倍多，周平均净值增长率甚至高于周净值增长率最高的单只开放式基金。

　　造成封闭式基金净值暴涨的原因，市面上有很多版本的说法：

　　估值说。这是来自基金公司的说法，具有一定的道理，但不能解释问题的全部，因为大盘蓝筹股均值与收盘价之间的差价只有3个百分点，考虑到封闭式基金的股票投资仓位限制、个股投资仓位限制。

　　申购说。这也是来自基金公司的说法，是投资人的“非理性”、“不成熟”追涨申购行为，稀释了基金的投资业绩。

　　赎回说。这还是来自基金公司的说法，即由于投资人的“非理性”、“不成熟”见好就收赎回行为，打乱了基金管理人的正常投资计划，严重影响了基金投资业绩。

　　造成封闭式基金净值暴涨的真正重要的原因可能在于基金公司前期的投资策略战略调整。前期，股票市场连续五个多月长跌不止，很多所谓的大盘蓝筹股也大幅度下跌，投资人损失严重，以至于基金倡导的“价值投资”理念受到了市场普遍置疑，甚至连部分基金经理也开始反思自己投资理念与投资运作中的过失之处。

　　在此情况下，部分开放式基金开始调整投资仓位和投资品种。为了保证调整的顺利进行，在调整过程中不至于将相关股票的价格打压得过低，有不少基金公司动用了封闭式基金来接盘。因此，封闭式基金被动地吃进了很多大盘蓝筹股。

　　“9·15”行情的第二周，对行情反应迟钝的开放式基金在社会舆论的压力下开始有所动作，至周四乘市场连续两天大幅度回调之后全面入市。开放式基金有这么多的资金入市，主要来自两个方面：原先退出的资金，股市行情走好后新申购的资金。开放式基金在这样的点位重新建仓，大量买回以前扔掉的股票，短期内的获利程度当然有限，表现在净值方面就是净值增长率有限。

　　封闭式基金的仓位以前就比较高，后来又大量吃进了很多大盘蓝筹股，估计仓位都达到了更高的高度。此次开放式基金的大规模补仓行动推高了股票的价格，使很多封闭式基金意外受益，表现在净值方面就是净值的大幅度增长。

　　蹊跷背后另有隐情？

　　投资策略战略调整还是不足以解释封闭式基金净值突然高增长，如果只是凭借封闭式基金不足80%的股票投资仓位，凭借其对某些个股不足10%的投资比例，难以在市场有限的上涨幅度内将基金的净值拉高到如此的高度。

　　因此，还有一种推测，即在一些封闭式基金的投资运作中可能存在另外的不正常运作情况。由于投资组合比例的披露具有明确的时间点位，这就给部分基金较大的灵活运作空间。这种情况还有一个很好的后续例证：反映在市场行情当中，就是基金重仓股在“9·15”后第三周的行情中风光不再。9月底的组合信息必须披露，加之后市行情多有不测，努力调整仓位使之合规就是当务之急了，那么，市场在节前就疲弱不堪。

　　行情虽短，基金问题却多

　　短短的一小段行情已经结束了，基金在此次行情中的表现却有很多值得市场深思的地方。

　　有很多基金抱怨投资人的赎回干扰了他们的正常投资运作，甚至有的基金经理指责投资人的及时赎回是“非理性行为”。难道让投资人看着到手的盈利又全部吐回去就是理性行为了？

　　基金所管理的资金来自四面八方，各有不同的风险偏好、收益预期，如何支配自己的资金，是他们自己的事，别人无权指责；基金的资产组合中预留有一定的现金，目的就在于应付日常的赎回；开放式基金的重要特点之一就是规模的可变性，日常的申购、赎回轧差后，总有相当大的一部分比例的资金量是比较稳定的，基金的资产配置策略安排，不仅应该落实在类别资产方面，也应该在时间期限方面有所考虑，这是资产管理中的常识。

　　基金公司的收益来自固定提成的管理费，无论业绩好与不好都是一样，做与不做是一个样，多做少做也是一个样，这样的大锅饭，恐怕在改革开放20多年后的中国已经没有几口了，投资人的赎回，直接影响到了基金管理人的收益，当然要受到冠冕堂皇的指责。

　　有的基金经理认为，这样小的行情不值得运作。这种话既是“事后诸葛亮”式的话，也是脱离市场实际的话。踏空就是踏空，何必找理由辩解。大盘15%左右的涨幅，很多个股20%以上的涨幅，难道就没有盈利的机会和空间吗？

　　市场近三周的成交金额近3000亿元，很多基金的股票投资部分不过一二十亿元上下，这样大的市场空间，难道无法运作吗？很多人都想做大行情，大行情有两种，一种是快速的，另一种是慢速的。前者不规范的成分较多，如果像基金这样反应迟钝，等到进货的时候，可能就是在干抬轿子的事；后者是基金期望中的，但也是由许多小行情组成的，不做好小的，哪里积累出大的收益？

　　去年“价值投资”理念曾经引起了市场的共鸣，引出了一轮短期上涨行情，引来了大量的投资收益。今年，由于市场基本面形势变化，以及基金界自身对于“价值投资”理念理解的不同，“价值投资”理念已经在被各个基金的深入挖掘中变得千疮百孔了。没有了共同的信仰，当然就出不来共同的行情，眼下的基金投资理念已经进入了战国时代，所谓“国外成熟的”、“国外先进的”理念都已经暴露出了真面目。国内基金业近三年半亏损51.56亿元，其中的深刻原因是该认真总结的了。(作者供职于中国银河证券基金研究中心)