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和讯网-《证券市场周刊》特供
□高潮生/文
上市交易基金(Exchange-Traded Funds，ETF)作为第三代投资基金，是近10年来国际投资市场中最主要，同时也是最重要的金融产品创新之一。对于上市交易基金，目前金融
投资市场中大致有3种不同的界定标准。严格定义是指以市场指数为基础的共同基金；普遍定义则加入了以特定证券组合为基础的投资组合；宽松定义甚至还包括了最传统的封闭式共同基金。
上市交易基金若按原文意译，就是“在股票交易所上市交易的共同基金”，因此封闭式共同基金也应归属其内。而事实上，上市交易基金的英文原文并未真正反映出其精髓，那就是它独创的、可持续进行的基金创设(Creation)与赎回(Redemption)机制。这也正是上市交易基金与封闭式共同基金在运作方式上的本质不同。在我的系列文章中，讲到的上市交易基金皆以普遍定义为准。目前的交易基金基础可以简单归结为4大类：市场指数、指数基金、管理型(Actively Managed)投资组合以及管理型开放式共同基金。
投资基金是一种集零散资金为一体同时投资于多种不同证券的投资方式，其最大的优点在于投资分散化和专业管理性。投资基金在美国经过上百年来的演进，先后经历了3个发展阶段。封闭式基金起源于1875年，开创了投资基金之先河。根据美国投资公司协会的统计数据，截至2004年6月底，全美共有封闭式基金604家(债券基金458家,股票基金146家)，资产总额接近2322亿美元。
开放式共同基金为第二代投资基金。它1924年诞生于波士顿，1951年首次超过100家，国际股票基金和货币市场基金分别于1955年和1971年先后问世。共同基金作为一个专门的投资行业，直到80年代中期才出现爆炸性成长。1984年美国晨星公司诞生时，美国的开放式基金总数只有818家，资产总额3.71亿美元。但到2004年7月底时，基金总数已经达到了8075家(已比一年前的8212家减少了1.67%)，资产总额为7.44万亿美元，投资者总数为9500万人。除此之外，开放式基金已经出现在41个不同的国家和地区，基金总数为5.4万家，总额接近14.5万亿美元。
继封闭式与开放式基金之后，20世纪90年代问世的上市交易基金被人们称之为姗姗来迟的第三代投资基金。由于它成功地结合了前两代基金各自的优势，所以尽管只有10年多一点的历史，但却以摧枯拉朽的声势和排山倒海的冲量扰动了整个国际市场。截至2004年7月底时，全球12个金融市场内的28个股票交易所中，共有313只交易基金挂牌上市，资产总额近2360亿美元。其中美国市场中的交易基金为143只，资产总额为1714亿美元。
通过一笔交易就能够完成整个投资组合的买卖，这一想法早在70年代末和80年代初就已成为现实。当时众多大型机构投资者就是通过程序交易(ProgramTrading)和组合交易(PortfolioTrading)的方式，利用一张下单而实现投资组合中全部股票的同步交易。这与封闭式共同基金的交易并不相同。共同基金已将投资组合打包，买卖前后得到的都是打包之后的基金，而不是构成基金的具体股票。而程序交易中的对象仍为个别股票。
程序交易的盛行促进了类似金融产品的创新，因为程序交易通常只适用于财大气粗的大型机构投资者，而具有可交易性的新型产品才能够为中小型投资者所用。于是，“指数参与股份”(Index Participation Shares，IPS)便从1989年开始在美国股票交易所和费城股票交易所陆续上市。其原理也是通过单一交易便可实现股份凭证与其所代表全部股票间的交易转换。诚然，这一股份凭证不是个性化的随意投资组合，而是经标准化后、被广为使用的股市指数(如标准普尔500指数)。但“指数参与股份”问世不久便中途夭折。美国联邦商品期货交易委员会(CFTC)和芝加哥的两大期货交易所认为它归属于期货交易的范畴，应受到期货交易委员会的监管，并在期货交易所而不是股票交易所上市。他们的上诉在芝加哥联邦法院大获全胜，使得“指数参与股份”仅在短短几个月内火了一把便寿终正寝。
客观讲，“指数参与股份”确有诸多期货交易的成份。首先，它的买入(Long)与卖空(Short)一一对应，因此也存在着“未补仓位”(Open Interest)的问题。其次，其交易也存在着有效期限。最后，其交易结算是由期权结算公司完成。但同时它又不完全等同于期货交易，例如它在保证金额度的要求上就与股票交易相同。作为一个不成熟也不完善的金融创新产品，它的半途而废也为后来上市交易基金的成功积累了经验教训，奠定了基础。
(作者为美国晨星公司研究部主管)
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