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从二八现象、九死一生，到前期一的难以为继和九的崛起，以及近期一的拉高震荡，价值理念显得扑朔迷离，引发市场的普遍反思。实际上，价值理念的核心主旨并没有变，而其表现形式则丰富多彩，唯有动态认识和把握价值理念的本质，方能在瞬息万变的市场中捕捉到理想的投资机会。处于新兴＋转轨的中国股市，价值理念仍限于相对价值的层面上，动态性显得更为明显，一切投资机会的把握都应基于这一特征作出判断。
·价值投资动态性的实证分析·
一年多的价值投资实践证明，固守于某一具体的价值标的并不会带来理想收益，甚至会带来亏损。在对每一阶段涨幅前50名的股票及所在行业分析发现，不同上涨阶段表现为价值股之间的频繁轮换，在上涨和下跌阶段之间表现为价值股与非价值股之间的更替，既表现在个股上，也表现在行业上。
华尔街有句名言：没有不合适的交易，只有不合适的价格。无论价值投资与价格博弈都是对价值与价格偏离程度的判断。
动态性表现为个股和行业的频繁置换
基金倡导的价值投资始于2003年初，至今可分为5个阶段(按核心资产走势划分)，其中3个阶段上涨、2个阶段下跌：第一阶段，2003年1月3日至4月16日，沪指上涨21.62%；第二阶段，2003年4月17日至9月30日，沪指下跌14.88%；第三阶段，2003年10月8日至2004年4月7日，沪指上涨29.79%；第四阶段，2004年4月8日至9月13日，沪指下跌28.97%；第五阶段，2004年9月14日至今(见图一)。
一年多的价值投资实践证明，固守于某一具体的价值标的并不会带来理想收益，甚至会带来亏损。在对每一阶段涨幅前50名的股票及所在行业分析发现，不同上涨阶段表现为价值股之间的频繁轮换，在上涨和下跌阶段之间表现为价值股与非价值股之间的更替，既表现在个股上，也表现在行业上。
在个股层面，第一和第三两个上涨阶段中，涨幅前50名的股票，只有8只保留在第三阶段。在第一个上涨和下跌的轮回中，第一阶段上涨的前50名股票，没有一只股票能保留下来。第三阶段上涨的前50只股票，也只有贵州茅台和武钢股份继续保留在第四阶段。第二、第四两个下跌阶段中，前50名股票中很少有核心资产的身影。不同阶段表现出较大的个股置换率，固定跟踪操作面临较大投资风险。
从行业层面看，第一和第三阶段的上涨行情中，涨幅前50名个股中，只有钢铁行业延续了第一阶段的强势，领涨的5个主要行业(不含科技股)在其后的下跌阶段中分别有3个跌幅超过沪指。
统计分析还发现，成长性股票通常是最受推崇的投资目标。第一阶段的汽车股占据涨幅前10名的5个席位，第三阶段的士兰微高居榜首，前10名股票中电子元器件股票占据3席。当然，成长性也是动态变化的，一旦这种成长性不能维持，相应股票就成为市场抛弃的对象。一汽夏利、金杯汽车出现在第四阶段的跌幅前50名股票中。
动态性源于股市的相对投资价值
从市场环境看，制度性缺陷导致中国市场缺少绝对价值的投资标的，加快了价值投资动态调整的频率。在成熟市场上，由于蓝筹股有着较为稳定的分红，投资者可以通过长期持有，获得理想的收益水平，理性的价值投资成为市场运行的主导力量。而国内市场符合业绩稳定、高水平分红、且市盈率、市净率水平合适的蓝筹股少之又少。高融资、低回报的制度性缺陷导致整体市场只具有相对的投资价值，波段操作也成为市场唯一的盈利模式选择。在股市发展的14年中，通过新股发行、配股、增发、可转债共筹集资金8406亿元，而上市公司派发的红利仅仅665亿元，不仅远远低于股票交易中所支出的佣金和印花税之和，更低于配股融资的金额。
相对价值投资，与以往概念炒作的盈利模式并无本质不同，都是通过二级市场价格波动获得资本利得，唯一不同的是它向投资者讲述的是一个更具知识含量、更有说服力的投资故事，更易于被二级市场投资者所接受。在这种市场环境下，当价值理念主导市场行为时，就很容易形成盲从心理，当大量资金追逐少量蓝筹股时，蓝筹股的高估和非价值股的低估常常会迅速走向极端，直至出现价值投机，从去年的二八现象，到今年的九死一生，都是估值结构极度失衡的市场反映。对于一个只有相对投资价值的市场，当波段涨幅较为可观时，理性投资者的最优选择只能是获利了结。尤其在大量机构把守的蓝筹股上，这种欲望表现得更为强烈，如果有机构先行抛售，则会迅速引起持筹心态的变化，进而导致两个结果：股价下跌、出局困难。这是前期核心资产调整和分化的重要因素。
动态性源于价格与价值的偏离与纠正
华尔街有句名言：没有不合适的交易，只有不合适的价格。
无论价值投资与价格博弈都是对价值与价格偏离程度的判断，一只透支的蓝筹股决不会比一只低估的绩差股更有投资价值，蓝筹股同样会有泡沫，绩差股也有价值低估的时候，这也正是各种游资得以生存的空间之所在。2003年底的低价股反弹和本次行情的超跌股暴涨，都是这种低估状态的市场纠正。
价值与价格的不断偏离与纠正是价值投资动态性的外在表现形式。任何一种投资策略，当它被大部分投资者所采纳时，就难以再成为获利的有效手段，甚至成为导致亏损的重要原因，少数人赚钱永远是股市的不二法则。
当基金成为市场主体时，少数人赚钱的法则决定了盲目地跟随其重仓品种操作，并不是一个有效投资策略。2003年1月3日至4月16日涨幅前50名股票所处主要行业指标一览行业股票每股收益(元)净利润增长率(%) 涨幅(%) 市盈率(倍)
2003年 2004年中期 2003年中期 2004年中期 Ⅰ Ⅱ 03.1.3 03.4.16汽车8只 0.450.21172.62 -21.05 67.54 -7.18 79.99 126.24钢铁7只 0.68 0.4 73.2825.2759.73 -18.68 13.08 21.25电力6只 0.40 0.24 168.56 40.46 50.85-10.1520.98 33.90房地产5只 0.3 0.14 29.95 386.36 53.31 -26.79 20.830.92金融3只0.31 0.16 105.55 20.01 68.08 -24.24 51.38 93.5沪指21.62%-14.88
% 附注：1、Ⅰ为2003年1月3日至4月16日复权累计涨幅；
2、Ⅱ为2003年4月17日至9月30日复权累计跌幅。
·四季度的投资机会把握·
本轮行情面临两个层面的投资机会，一是超跌股的价格博弈机会，另一个则是基于动态价值增长的投资机会。可以预期，如果我们面临的是较大级别的反弹行情，超跌股股价纠偏结束后，价值类股票仍将是引领行情发展的主导力量。
超跌反弹的价格博弈机会中可以重点关注绝对股价超跌的投资机会以及低市盈率超跌蓝筹股的投资机会。
另外，通过大力增持煤电油运等短缺类行业股票来抵御周期性风险，通过增持具有垄断优势、品牌优势和自主定价能力的消费类股票来抵御景气回落的风险。
目前，市场已形成两种不同的投资模式：价值投资与价格博弈，两种模式交叉轮动产生众多的投资机会，固守某种模式可能会丧失很多机遇。实际上，两种理念在国内股市中并没有本质性的不同，都是对价值与价格偏离程度的判断，都需要领先市场的敏锐洞察力。
我们认为，本轮行情面临两个层面的投资机会，一是超跌股的价格博弈机会，另一个则是基于动态价值增长的投资机会。可以预期，如果我们面临的是较大级别的反弹行情，超跌股股价纠偏结束后，价值类股票仍将是引领行情发展的主导力量。
超跌反弹的价格博弈机会
回顾2001年调整以来数次反弹行情，2003年初的反弹行情和本轮行情有一定的类似之处，都是围绕股价的超跌展开的。前期市场活跃的纺织板块、奥运板块，均是以一定的概念或基本面为理由，但是真正活跃的股票都有着相同的股价特征，均是以低价与超跌股为主，基本的特点是股价平均在3-4元之间，近期跌幅在30-40%之间。由于超跌股的反弹行情并不具备内在业绩支撑，而以股价超跌为特征，所以市场炒作过程将表现为以市场内在的比价关系为基础，通过板块轮动的方式纠正前期大幅下跌形成的股价扭曲。可以重点关注以下两个方面的投资机会：
一是绝对股价超跌的投资机会
如净资产附近的超跌股、中小企业板与新股中的超跌股以及本地股、科技股中的超跌股。我们可以在近期跌破净资产与新股跌破发行价的股票中，选择其中业绩尚可、股价偏低的股票构建组合。
二是相对股价超跌的投资机会--低市盈率超跌蓝筹股的投资机会
这一部分股票受制于宏观调控与大盘走弱的双重压力，前期出现了破位下行的走势，虽然行业景气水平仍存在下调可能，但是个股股价相对于基本面出现明显超跌。
如近期钢铁板块中的股票大部分动态市盈率水平均在10倍以内，可以预期2004年业绩是可以得到保证的，另一方面其中大部分股票仍为机构重仓持有，目前的价格已经远低于机构持仓的平均成本，存在波段操作的投资机会。
关注部分蓝筹品种的中线建仓机会
国外统计表明，对于周期类股票，最好的增持机会可能是市盈率高的时候，而最好的减持机会可能在市盈率最低的时候。我们不应拘泥于静态价值的挖掘，价值与成长往往是联系在一起的，成长性总是价值评估的一部分，成长所带来的未来现金流的增加无疑将提升企业的内在价值，众多企业投资价值的来源也正是其未来的成长性。机构博弈的状态和获利模式决定了，机构对于核心资产中没有成长性股票的投资策略是波段退出，而不是战略做多，汽车股的走势充分说明了这一点。认识到价值投资的动态性，才能走出价值投资无风险的误区。
前期市场低迷过程中，出现了泥沙俱下的局面，相当一批有价值的蓝筹品种的价格已经严重偏离其价值和机构建仓成本，可以逢低中线介入。
考察近期QFII投资组合，可以看到，一方面，机构投资者通过大力增持煤电油运等短缺类行业股票来抵御周期性风险，如近期大幅增持的上港集箱、外运发展、长江电力、上海电力等股票，另一方面，QFII也通过增持周期行业的上游行业来抵御行业景气风险，如增持汽车行业的上游行业福耀玻璃、电力设备行业中国电南瑞等公司。最后，重点增持具有垄断优势、品牌优势和自主定价能力的消费类股票来抵御景气回落的风险。
可以重点关注以下三个行业的投资机会：
1、煤炭等资源瓶颈性行业
煤炭等资源瓶颈问题是中国经济面临的长期问题。目前各方面的数据表明，国内煤、电、油、运依然紧张。前7个月煤、电、油、运生产达近年来最高增长水平。今年前7个月，全国原煤产量达到8.75亿吨(比去年同期增长14.8%)，铁路货物发送量12.4亿吨，其中运送煤炭5.69亿吨。煤炭价格继续保持稳定上升的态势，三季度用电高峰的到来对煤炭价格也是重要支撑。
其中可以重点关注的公司有：兖州煤业(600188)、西山煤电(000983)、开滦股份(600997)。
2、电力设备行业
电力设备增长的持续性来自于电力和电网的投资。电力行业的固定资产投资速度不会因宏观调控而降低，预计此轮电力设备行业景气周期至少会持续到2005年底。国家电网公司和南方电网公司有可能上市融资，这将推动电网建设，电力设备企业因此受益。
可以重点关注的上市公司有：国电南瑞(600406)、东方电机(600875)、许继电器(000400)。
3、消费类行业
消费升级相关的产品和服务提供商将面临前所未有的市场机遇。
法国巴黎百富勤(BNP)《中国消费前景》中提出，人均消费从2003-2020年年均增长10.8%，新的消费高峰就要来临，消费结构将不断改变。
未来10-20年房子和与住房相关的商品都将是家庭的首要需求；轿车开始大比例进入家庭，2010年城市对车的需求大概是1000-1500万辆；而教育、医疗、旅游、电信、信息和家庭娱乐商品的更新换代，都将成为消费支出中增速较快的项目。这种消费升级速度使相关产品和服务的提供商，正面临前所未有的市场机遇。
房地产、汽车、电子通讯消费、品牌饮品和旅游(航空)等行业将是消费升级的最大受益者。目前一些中高档消费品牌已经出现了非周期性的需求增长，而相关公司的投资价值还没有被市场完全认同，可以重点关注其中具备行业垄断优势、自主定价和品牌优势的股票。
例如QFII新近增持啤酒行业的燕京啤酒、服装类的黑牡丹等股票，以及具有品牌优势的五粮液、具有垄断优势的上海机场等都可加以关注。
在四季度均价买入来年各季度均价卖出收益情况一览年份 一季度均价 收益(%) 二季度均价 收益(%) 三季度均价收益(%)四季度均价1992 353.05 20.60 957.09 226.93 859.22 193.50670.7519931154.76 72.16 1100.44 64.06 889.01 32.54 877.851994748.56 -14.73539.37 -38.56 636.80 -27.46 662.151995 586.26 -11.46637.00 -3.80713.95 7.82 637.921996 548.89 -13.96 709.69 11.25835.98 31.05975.561997 1079.88 10.69 1309.73 34.25 1169.40 19.871171.3719981224.15 4.51 2678.40 128.65 1236.68 5.58 1203.8119991127.60 -6.331363.23 13.24 1599.76 32.89 1435.372000 1683.27 17.271886.33 31.421984.97 38.29 2035.132001 2045.86 0.53 2183.82 7.311839.78 -9.601694.382002 1540.09 -9.11 1638.75 -3.28 1633.28 -3.611433.1120031507.44 5.19 1527.91 6.61 1421.96 -0.78 1414.1920041669.14 18.031516.89 7.26
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