基金管理业：两权分离、声誉投资与产权改革

　　□ 上海财经大学 李曜 于进杰

　　当前我们在关注基金管理公司员工薪酬结构的时候，应该认识到这个问题更深层次上是基金管理公司的激励与约束机制的问题。声誉机制是基金管理人的自我激励，而其他基金治理方式如政策性激励、市场性激励等都是外在的激励。笔者认为，必须从基金管理公司的产权结构等制度方面进行改革。从长远看，基金管理公司的产权变革和控制权重新分配是其 必然趋势，合伙制、有限合伙制和基金经理人持股是其重要选择方向。

　　基金管理人掌握剩余控制权 却没有剩余索取权

　　首先，我国的契约型基金的信托特征，使得基金的剩余索取权和剩余控制权分离。基金管理人掌握了剩余控制权(自主管理基金资产的全部权力)，却没有剩余索取权(分享基金收益的权力)，形成了基金管理业的两权分离。

　　我国的契约型基金持有人与基金管理人和基金托管人之间的关系主要为信托关系。信托关系具有以下特征：

　　(1)所有权与利益相分离。信托一旦有效设立，信托人转移给受托人的财产就成为信托财产。信托财产性质极为特殊：一方面，受托人享有信托财产的所有权，他可以像真正的所有权人一样管理信托财产，第三人也都以受托人为信托财产的权利主体和法律主体而与其从事各种交易行为；另一方面，受托人不能为自己的利益而使用信托财产，更不能将管理处分信托财产所产生的收益归于自己享有。相反，受托人必须妥善管理和处分信托财产，并将信托财产的利益交给受益人。所有权与利益相分离、信托财产的权利主体与利益主体相分离，是信托区别于其他财产管理制度的根本特征。

　　(2)信托财产的独立性。信托一旦有效设立，信托财产即从信托人、受托人的自有财产中分离出来，成为一种独立运作的财产，仅服从于信托目的。从信托人的角度看，信托人一旦将财产交付信托，即丧失其对该财产的控制权，不再属于自有财产。从受托人的角度看，受托人虽然名义是信托财产的所有人，但并不能享受行使这一所有权所带来的利益-信托利益。因此，信托财产在本质上也不属于受托人的自有财产。信托一旦设立，“信托财产即自行封闭与外界隔绝”。

　　(3)有限责任。受托人因信托关系而对受益人所负的债务(即支付信托利益)，仅以信托财产为限度负有限清偿责任，也就是说，在信托事务处理过程中，只要受托人没有违反信托和已尽的职责，即使未能取得信托利益或造成了信托财产的损失，受托人也不以自有财产负个人责任。未能取得信托利益时，可以不向受益人支付；信托财产有损失的，在信托终止时，只将剩余财产交给受益人即可。

　　因此，以信托关系为基础的契约型基金“先天性”具有剩余控制权与剩余索取权不对称的特征。基金管理人拥有基金财产的剩余控制权，而不享受基金剩余收入的索取权；基金投资者承担基金运作过程中的所有风险，而不拥有对基金的控制权。剩余控制权与剩余索取权的不匹配是基金合约的本质特征。

　　剩余控制权与剩余索取权的不对称产生了一系列问题，如基金管理人侵害基金持有人利益、基金投资目标偏离基金持有人利益最大化目标等。具体而言，剩余控制权与剩余索取权不对称带来的问题主要有：(1)转移剩余收入。基金管理人通过关联交易、内幕交易、互惠交易等形式将基金利润转移出去，使投资者无法获得应得的全部基金剩余收入。(2)创造剩余收入的激励不足。既然大部分基金剩余收入都归基金投资者，基金管理人又有什么动力去开发对基金资产有利可图的新用途呢？而对于基金投资者来说，由于基金契约的限制，他们对基金资产的投资目标和投资方法等，没有发言权。(3)降低剩余收入的“质量”。基金管理人为了提取更多的管理费，利用对基金的剩余控制权，操纵市场，操纵基金净值，这些操作方法虽然在短期内有可能增加基金的剩余收入，但这是以投资者承担更高风险为代价的。

　　面对上述问题，如何保证基金投资者的利益呢？这就需要通过基金治理结构来解决。有效的基金治理结构就是通过对基金管理人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，使基金管理人的利益和基金持有人的利益趋于一致。

　　改革基金管理人的激励与约束机制

　　从以上的分析中，我们可以推论出以下的建议：

　　第一，使用相对业绩考核基金管理人是必要的。基金行业中不同基金的业绩除了受其基金管理人的努力程度外，还受基金行业某些共同因素的影响，如大盘走势就是一个非常重要的系统性因素。基金自己的盈利水平并不足以反映基金管理人的努力程度，其他基金的盈利水平也包含着有关该基金管理人行为的有价值的信息。比如，一只基金盈利不佳可能是由于基金管理人没有努力工作，也可能是由于不利的外部市场因素造成的，但如果其他出于类似环境的基金同样盈利不佳，那么该只基金盈利的不佳更可能是由于不利的外部市场因素造成的；相反，如果其他处于类似环境的基金盈利水平较高，而本基金盈利水平不高，那么这种不高的盈利可能是基金管理人道德风险或个人能力不高造成的。通过将其他基金的盈利水平引入对该只基金管理人的奖惩合同，可以剔除更多的外部不确定性的影响，使该基金管理人的报酬与其个人能力的关系更为密切，调动其努力工作的积极性。由此，对基金管理人的奖惩，不仅应考虑其所管理的基金的盈利水平，而且还应部分考虑其他处于类似环境下的基金的盈利水平。

　　第二，基金管理人应当拥有部分剩余索取权。如果信息是对称的，基金管理人的努力程度就是可观测的，基金投资者就可以根据基金管理人的努力程度支付报酬，自己承担由于市场变化等外部不确定性因素造成的风险。在这种情况下就可以对基金管理人实行固定报酬：付出多大的努力，给多少工资。但是，事实上信息是不对称的，基金管理人的努力程度是不可观测的。在这种情况下如果支付固定报酬，基金管理人可能通过降低努力程度来改善自己的福利水平。因为基金业绩不仅与基金管理人的努力水平有关，而且受外部市场变化的影响，基金管理人可以将较差的基金业绩归咎于不利的外部市场变化的影响，从而逃避基金投资者的指责。基金投资者不能观测到基金管理人的努力水平，自然也就不能证明较差的基金业绩是基金管理人没有努力工作的结果。因此，在非对称信息情况下，应当给予基金管理人部分剩余索取权，使基金管理人“自己为自己工作”。

　　(1)提高基金管理人持有基金份额的比例。基金管理人分享基金剩余索取权并承担经营风险的途径之一是让其持有基金份额。现在虽然也要求基金管理人认购一定比例的基金单位(指封闭式基金)，但现行比例不高。按照现行规定，基金发起人持有基金份额的比例为3%，其中基金管理人持有的比例为0.5%；基金发起人认购的基金份额，自基金成立起一年内不得转让，一年以后，在基金存续期内，基金发起持有的份额占基金总份额的比例保持不低于1.5%。为了提高激励相容程度，应该提高基金管理人持有基金份额的比例，并严格限制其转让，尽可能使基金管理人与基金投资者“风雨同舟”。

　　(2)建立基金管理公司的员工持股计划或者股票期权类计划。这涉及到基金管理公司的产权改革，将在下文详细分析。

　　第三，在非对称信息条件下，对基金管理人的努力程度应加强监督。由于基金业是一个信息不对称的行业，基金管理人的努力程度对投资者是不可测的，这使得基金投资者对基金管理人的激励性报酬只能以基金业绩为基础，而无法以基金管理人的努力程度为基础。在这种情况下，给基金管理人的报酬必然是随机的，最优激励方案中必然包括基金投资者与基金管理人之间某种程度的风险分担：在牛市当中，基金管理人实际拿到的报酬可能比其应该得到的报酬多；而在熊市当中，基金管理人实际拿到的报酬可能比其应该得到的报酬少。基于这一点，对基金管理人实施监督有一定的意义。因为监督可以提供更多有关基金管理人行动的信息，从而尽可能地将基金管理人的努力和外部市场因素对基金业绩的影响区别开来。但监督成本也应该被考虑在内，若监督成本过高，即大于由此节约的风险成本，这种监督就没有意义了。笔者认为，可从基金持有人大会、新闻舆论等多方面加强对基金管理人的监督。

　　建立声誉机制与管理人的产权改革

　　声誉不是一个道德问题，而是一个经济问题。声誉供给是最大化个人利益的经济人在特定制度环境下自由选择的结果，有什么样的制度环境，就有什么样的声誉机制，撇开制度环境而将声誉简单地归结为道德问题是不正确的。因此，笔者认为，必须从基金管理公司的产权结构等制度方面进行改革。

　　一、基金管理公司产权结构

　　基金管理公司的产权结构可以划分为三类：合伙制、有限合伙制和公司制。

　　(1)合伙制：在合伙制下，基金经理人就是基金管理公司的股东，职业经理人与资本所有者合二为一。在这种产权结构下，建立声誉机制的成本和收益是对称的：成本由基金经理人承担，收益虽然体现为资本的收益，但是资本收益也是基金经理人的收益，声誉所产生的收益没有被外部化。在这种产权结构下，职业经理人有充分的积极性建立公司的声誉机制。

　　(2)有限合伙制：在有限合伙制下，基金经理人是基金管理公司股东的一部分，而不是全部。准确地说，基金经理人是基金管理公司的普通合伙人，而其他外部股东构成基金管理公司的有限合伙人。有限合伙人不参与公司管理，但享有对公司的剩余索取权。在这种产权结构下，建立声誉机制的成本由基金经理人承担，而由此获得的收益则由包括有限合伙人在内的公司所有股东共同享受；也就是说，基金经理人只能获得声誉收益的一部分，另一部分将被“外化”给有限合伙人。由于存在着外部性，基金经理人建立声誉机制的动力就将下降。

　　(3)公司制：一般情况下，公司制的股东与经理层是分离的，基金经理人不持有基金公司的股份，或者充其量只持有基金管理公司股份的很少一部分。在这种产权结构下，建立公司声誉的成本全部由基金管理人承担，而收益则全部或者绝大部分由基金管理公司股东享有，成本收益是不对称的。因而，在其他条件不变的情况下，公司制中的基金经理人缺乏建立公司声誉的动力。

　　二、改革基金管理公司产权，以激励基金经理人建立公司声誉

　　信息经济学与博弈论的理论认为，建立声誉机制的重要条件之一是游戏的博弈次数要足够多。具体到基金管理公司，就是基金经理人要有足够的时间来收回自己在公司声誉上的投资。这就涉及到基金经理人对基金管理公司行使控制权时间的长短。如果基金经理人能够长期保持对基金管理公司的控制权，那么他们就能够在较长的时间内从容地收回对公司声誉的投资，预期到这一点，基金经理人就会增加对基金管理公司声誉的投资；相反，如果基金经理人甚至还不知道自己明年是否在这个公司工作的时候，他们就绝对不会增加对公司声誉的投资。长期控制权是一种激励机制，它激励着基金经理人为公司建立声誉。从这种意义上讲，管理层的频繁变更不利于公司的发展。因为大家都生活在一种不稳定的环境中，短期行为势所必然。

　　声誉是一种长期投资，对基金管理公司声誉的投资需要与基金经理人对基金管理公司的长期控制权相匹配。如果基金经理人对基金管理公司的控制时间比收回声誉投资成本的时间短，就会形成“前人栽树，后人乘凉”的局面。

　　因此结论是：在合伙制下，基金经理人既是所有者，又拥有长期控制权，因而最有利于建立声誉机制；在有限合伙制下，基金经理人虽然不拥有对基金管理公司的全部所有权，但其控制权是长期的，因而尽管有外部效应存在，也仍然有建立声誉机制的动力；在公司制下，如果控制权能够相对稳定，则有利于建立声誉机制，如果控制权不稳定，则不利于建立声誉机制。

　　基金管理行业属于知识密集型行业，人力资本在其中起着举足轻重的作用。建立声誉机制对人力资本有着很强的依赖性。在资本市场比较发达的国家，资产管理类公司主要实行合伙人制度，尤其是私募基金基本上都是合伙制。美国著名的私募基金管理人--长期资本管理公司就是由包括两位诺贝尔经济学奖获得者在内的合伙人组成。在加拿大，即使是上市的资产管理公司，高级管理人员都拥有较高的持股比例和绝大多数的控制权。例如，AGF Management Ltd.的股权结构由投票权股和非投票权股两部分组成，高级管理人员拥有19%的股权和100%的投票权，公司完全由内部管理人员所控制；CI Fund Management的高级管理人员和董事控制着公司23%的股权和控制权；在Dundee Bancorp Inc.中，董事长兼总裁Ned Goodman先生和他的家族拥有公司68%的股权和24%的次级投票权等等。

　　管理层绝对控制是资产管理类公司区别于其他类型公司的一个显著特征。这里的原因有多种，其中最重要的一点是：这类公司中最重要的资本是声誉，而最有利于建立声誉机制的产权组织形式是合伙制和管理层对公司的长期控制，因此，即使是上市的资产管理公司，管理层的绝对控制都是其有效运作的先决条件之一。

　　我国目前的公募基金的基金管理人都是实行公司制，基金经理人不持有公司股份。公司股东主要是证券公司和信托投资公司，少数几个股东是实业公司。早期设立的基金管理公司的股权结构都是“一家为主，多家辅助”，后期设立的基金管理公司的股权结构基本上都是“等额持股”。这些股东单位基本上都是股份公司或股份有限公司，归根到底，都是国有及国有控股公司。这种股权结构与控制权分布有违资产管理类公司的本质性要求，不利于公司声誉资本的积累。从长远看，基金管理公司的产权变革和控制权重新分配是其必然趋势，合伙制、有限合伙制和基金经理人持股是其重要选择方向。