巨田基金：系统风险释放过程中的投资机会

　　和讯网-《证券市场周刊》特供

　　很难判断目前点位是否见底，以及系统风险是否充分释放，但考虑到一些持续增长公司的价值与成长性，其中确实有很大的投资机会

　　系统风险释放过程中的投资机会

　　机构：巨田基础行业证券投资基金

　　通过分析，我们认为：

　　1、9月份宏观环境不会有太大的改变，紧缩仍是主旋律，部分重点行业的监管仍会加强，对上市公司影响可能会逐渐体现，三季度报告值得重点关注，对许多公司来讲，业绩下降的拐点可能出现。

　　2、升息预期仍会加强，8月份的CPI和相关经济数据比较重要。由于利率提高对实现调控目标的有效性还待检验，但对经济增长的抑制力却较强，管理层会相当谨慎。所以在三季度采取实际行动的可能性并不大。

　　3、新股发行制度的变革是值得重点关注的事件。具体实施细则将于9月出台，无论如何，都是市场化进程的重要阶段，也可能给9月份的市场带来相当的投资机会。

　　由于股票发行新办法的出台，投资者重新关注我国股票的价值是否被错估。较多投资者把中国、香港(H股和红筹股)和美国的市盈率作比较分析。一般结论是H股和红筹股被低估，而A股相对美股，估值水平并没有被高估，还可能有上升空间。在这种国际比价分析中，我们要清楚两个问题：

　　1、为什么H股和红筹股相对其他市场和A股市场，有较低的市盈率？

　　2、A股是否可以到达美国水平？

　　这两个问题其实可以一起解答。世界性投资者给新兴市场(emergingmarket)的估值一般较低，因为这些市场的上市公司质素参差，透明度也较低，而且很多新兴市场政局也较不稳定，所以投资者在回报要求中会加上一个风险溢价，故此，这些公司在较低的价格才可以提供足够回报要求。

　　换句话说，新兴市场的估值应比成熟市场低。目前中国还是处于新兴市场的阶段，所以世界性投资者给H股和红筹股较低的市盈率。另一方面，A股还是个较封闭的市场，并没有完全反映理性的估值，所以，作为新兴市场，A股直接跟美国这个成熟市场对比并不合适。

　　我们也常用历史水平作为估值标准。近日大盘的市盈率已经到了8年新低，是一个很吸引的水平。我们基本上不否定这种看法，因为当前市盈率是市场参与者根据经验、分析与比较后对股票的评价，所以历史市盈率有其指导作用。但随着价值投资理念的深化，过去不合理的市场估值将会再出现的机会并不高，但中短期依然有它的参考价值。

　　那么综合来说，市盈率是否会跟国际接轨，进一步下调到H股或其他新兴市场的水平？我们认为存在这种趋势，但是我们应更关注这个过程怎样影响股价：

　　1、这不是一个快速的过程，因为中国市场还是较封闭的市场，下调过程没有一步完成的需要与客观条件。

　　2、P/E的下调是可以通过提高E来完成。换句话说，在未来几年，如果公司盈利继续有增长，市盈率是可以在股价不作任何调整的情况下调低到合理水平。

　　3、不同的行业和公司的走势将会分化。很简单的例子：每只A股相对其H股的溢价并不相同，由约10%到超过200%也有，说明如果H股是国际理性投资的价值水平，那么这些公司的A股股价走势也将会很不相同。目前我们已经看到有些公司的估值水平相对H股或新兴市场也是偏低的，大盘的市盈率水平并不代表市场完全没有投资机会。

　　4、如果中国上市公司继续有盈利增长，国际投资者将把H股重新调高估值。如果H股上升，A～H的差价便会收窄。我们想强调，A～H股价合轨不一定要通过A股下跌来完成。

　　所以，目前的关键是上市公司盈利能否继续增长。据统计，A股上市公司中报每股收益同比增长为27%。而目前，基于中报业绩的A股市盈率是21倍。按此计算，A股的PEG则只有0.78。

　　PEG是一种同时考虑股票的价值和成长性的估值方法，一般来讲，PEG在1以下就代表该股票被低估。但用PEG估值时必须考虑增长的持续性，所以单看半年业绩不够。国外用PEG时，会用较长时段去看增长性，类似非典等非经常性影响便可以被剔除；同时也会用动态PEG，因为动态的挖掘比历史回顾更重要。用动态PEG去选股票，不难发现市场上充满分化。例如水运、煤炭等行业便具有良好且能持续的成长性，这些公司的动态PEG也是低于1。

　　当然，我们很难说目前点位是否已经见底，系统风险是否已经完全没有，但考虑那些持续有增长的公司的价值跟成长性，确实是很有投资机会。

　　择机而动

　　机构：兴业证券研究发展中心

　　2004～2005年是本轮固定资产投资的又一个波谷，“行政干预”为主的宏观紧缩熨平了我国宏观经济2004～2005年即将出现的短期波动。当前“宏观紧缩”的结果尚未完全体现在微观投资主体的“盈利下降”上来，来自投资升温的新一轮经济扩张最早也将在2005年下半年开始逐步启动。相对于投资类企业盈利高速增长的2003年，从2004年下半年至2005年中期，将是行业盈利增长较为平淡的一年。

　　相关行业股票的涨跌顺序与行业景气度回落的过程基本一致。由于“煤电油运”等瓶颈产业的紧缺程度仍在延续，这说明了本轮投资减速的负面影响尚未结束。我们认为，本轮宏观紧缩的时间至少延续到2005年中期，而下一波投资增长的波峰很可能出现在2008年左右。

　　在一轮完整的投资波动循环中，在投资上升阶段，围绕着投资驱动类股票的“成长估值”将占据行业选择的主导地位；而在投资下降阶段，投资者则应该注意规避投资驱动类股票成长率下降的估值风险，而更加注重“价值估值”在行业选择上的比重。

　　从经济全局来看，同步于国内经济逐步进入减速周期，世界范围内的经济复苏所带来的“升息周期”将使得国内企业的估值面临双重压力：一方面是企业盈利增长速度逐步放缓；另一方面是国内基于防范金融风险的升息压力将导致资本成本上升。两者共同作用将使得股票整体估值水平的进一步下降。

　　对于股票市场而言，加息对于利率敏感型的房地产、零售业，耐用消费品行业，商业设备行业，建筑业，金融业影响最大，而上述行业中的房地产、商用设备、建筑业等又同时是直接受到宏观调控影响的投资驱动类行业，因此其未来所受到的估值下降压力仍可能会进一步释放。

　　尽管未来一年左右的时间里，行业增长的轮廓不再清晰，但投资者通过市场短中期波动(尤其是今年四季度)获得赢利的机会仍然存在。

　　在“盈利预期”降低之后，我们更加关注“政策预期”所可能带来的、对全部A股内在投资价值的全面提升；以及机构大扩容之后，更加显著的“机构博弈”和弱势市场更加明显的“羊群效应”，可能会带来的市场阶段性繁荣；另外，对于已经连续大幅度下挫的A股市场来说，投机性力量的再度介入将会带来阶段性的投资机会。

　　在宏观减速的大背景下，面对“高成长”股票的估值随时可能会被防御心理更强的机构投资者所“Peak-trough”，我们建议未来一段时间内的行业配置应该择时而动，选股以“价值为主，成长为辅”。

　　在操作周期上，我们建议在2004年下半年可能出现的反弹过程中，投资驱动类股票仍应该逢高抛出，而在2004年下半年至2005年中期之前，投资者需要偏重“价值型投资”，尤其关注“壁垒权”的内在价值。

　　在2005年中期之后，由于新一轮经济增长很可能重新启动，我们建议逐步战略建仓投资驱动类股票，并将投资策略从“价值为主”转变为“成长为主”。

　　从“成长”角度出发，我们目前更加看好外需拉动所带来的行业复苏，这包括配额取消后纺织及其相关上游行业的全面复苏；航权开放后对机场行业的需求拉动等；以及产业扶持政策对农业及相关上游行业的需求拉动；在政策开放的推动下，传媒、通讯设备、数字电视等板块也很有可能出现爆发性的增长机会。

　　但从“价值”角度出发，我们更加看好具备网点壁垒的连锁商业、物流网点板块；具备地缘壁垒的港口、机场、高速公路、特色旅游板块；具备政府准入壁垒的公用事业、通讯网络、有线网络板块；以及具备资源壁垒的特色白酒、特色中药板块等。

　　市场有望否极泰来

　　机构：西南证券研究发展中心

　　8月份大盘跌势更加严重，连续破位创出新低，目前已经创出去年11月20日以来的新低。此期间虽然正值半年报披露期间，但未能有效激励投资者的入市积极性。大盘在急速下跌过程中，成交处于地量水平，暗示底部的临近。

　　今年8月份的日均成交金额创出去年11月份以来的最低水平，如果9月份成交继续保持低迷状态，出现底部的可能性则大大增加。

　　7月由于中国联通(资讯 行情 论坛)的配股和新股发行节奏加快等因素，使月融资额上升历史高点。不过，由于宝钢股份的巨额融资存在变数，以及证监会搬家等原因，9月份融资额将出现明显下降，有助于构筑上升行情的市场环境。

　　开户环比增量创出去年11月份以来的新低，八九月份如继续下降，将进入历史低位区。市场交投的持续极度低迷，将促成市场否极泰来而步入上升阶段。

　　总体看，股票市场月融资额有望下降，而日均成交金额、开户数环比增量如果继续下降，大盘在9月份会逐步止跌，而步入升势。

　　综合各方面情况来看：

　　国内经济依然增长良好；固定资产投资继续回落，但部分瓶颈行业的投资受到鼓励；工业效益增幅继续回落，其中重化工业回落较快；社会消费平稳增长、水电气价格开始上涨，由于原油价格高企，抑制通胀的压力加大，九十月加息的可能性增加。

　　货币供应量和人民币各项贷款增长速度减缓；中长期贷款增幅明显下降；人民币各项存款继续正常增长；利率走势的“割据”状态日益突出，在国债、央行票据收益率上涨的同时，银行间市场利率基本稳定。

　　市场利好政策频出，合规资金和券商发展进入实际操作阶段；资金面为中性，目前的点位接近底部区域，随之而来的B浪则是较大级别的反弹波段；底部区域会在1250～1350点之间。

　　看好石油与天然气开采业，奥运板块和金融创新板块；低价蓝筹有比较多的机会。

　　可选择指数型开放式基金以及以上证50(资讯 行情 论坛)指数样本股为主要投资对象的开放式基金，作为9月份的建仓品种；绩优B股和成长性较好的B股依然值得关注。

　　债券市场调整压力加大，市场机会趋淡。

　　【版权声明】本文为（媒体名称）授权刊登之作品，其他网站不得转载本文全部或部分内容，除非经和讯网-《证券市场周刊》授权许可。