缺少对手盘 基金重仓股将面临流动性折价风险

　　民族证券 徐一钉(天昊)

　　目前基金重仓持有蓝筹股与几年前保险资金大量囤积封闭式基金，因缺少对手盘流动性消失，造成封闭式基金“折价”，有很多相似的地方。

　　今年四季度以来，很多蓝筹股的重心不断下沉，不少蓝筹股市盈率跌进10—15倍，但 超跌后的技术性反弹确迟迟不出，蓝筹股是否会出现“流动性折价”，而步封闭式基金的后尘？

　　集中持股造就辉煌

　　基金在2003年取得辉煌的投资业绩，是基金从分散投资转变为集中持股的结果。2003年，基金首发规模为678亿份，再加上1000多亿份老基金，扣除债券型基金掌控的资金，基金可动用买卖股票的资金，超过A股流通市值的10%。如此规模的资金，持股向价值股票“集中”转移，必然导致在某些板块、个股上，出现资金和筹码的失衡，其结果就是这些股票持续上涨，直到基金把资金都变成股票，而没有资金继续支持的个股，一轮上涨就走到了尽头。

　　增量资金严重不足

　　尽管2004年1-11月，基金募集规模达1734亿元，超过了前五年的总和。但随着国企委托理财资金的撤离，券商自营、理财资金规模的减少，以及私募基金规模的萎缩，导致与基金具有相同投资理念的资金持续减少，即流出A股市场的资金数量，要大于新发基金的规模。这就造成，无论是A股市场，还是“价值投资”的对象蓝筹股，在资金面上都捉襟见肘。沪深股指、部分蓝筹股只能以持续下跌，最终求得资金和筹码的平衡。由“二八”现象到“二线蓝筹”，其实质是无力支撑多板块的活跃，只能把有限的资金更集中使用。

　　基金缺乏对手盘

　　目前150多只基金已拥有3000多亿元的资产规模，在证券投资基金规模日益扩大，取代券商成为市场主力的背景下，基金掌控了两市25%的流通市值。由于基金资产规模“一股独大”，在秉承“价值投资”理念的机构投资者中(如QFII、企业年金等)，缺乏与其规模相近的对手盘，当基金欲撤退之时没有具有同等能力的对手来接盘、“通吃”，使得蓝筹行情有时也难以继，在蓝筹股上基金只能跟其他基金做搏弈。

　　封闭式基金也是“流动性折价”的一个例子。封闭式基金曾是投机资金追逐的品种，上市之初也曾有很大的“溢价”。但随着保险资金的介入，投机资金的逐渐退出，封闭式基金的价格，也由“溢价”变为“折价”。保险资金持有封闭式基金巨大的份额，使其他资金不敢和保险资金“玩”，造成封闭式基金的流动性越来越差，封闭式基金“折价率”也越来越高。目前基金重仓持有蓝筹股，与保险资金囤积封闭式基金，有很多相似的地方。在基金持股集中度越来越高时，一旦有基金对某只股票出现动摇，其累积的风险也难以回避。

　　公司治理风险难控

　　近期，伊利股份(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(资讯 行情 论坛)、四川长虹(资讯 行情 论坛)所暴露出的问题，反映我国上市公司内部治理上存在缺陷。目前包括基金在内的一些机构，正在反思是否应对蓝筹股重新估值，即在给蓝筹股估值后，是否应再给出“治理风险”折价。国外投资者非常注重公司治理“透明”，对于治理不透明的公司，即使公司前景、业绩再吸引人，国外投资者即使介入，也事先给出“治理风险”折价，要么就采取回避的态度，瑞士银行退出伊利股份就是这方面的反映。在香港的H股价格，是包含“公司治理风险”折价后，国外投资者给出的该公司估值。

　　股市自有运行规律

　　国内、外股市的涨跌，自有其内在的规律。对上市公司的估值，多数时间并不是很理性的，即使是欧美股市也不例外。在市场资金面宽余，大盘走势十分活跃时，会不断上调对公司的估值，甚至创造出新的估值方法，到时股价会远离其内在价值，直到一个神话的破灭。比如：在网络股盛行的时代，就曾出现过“市梦率”等多种估值方法。反之，当市场走势颓废，资金不断从股市中抽离，特别是在一轮熊市的尾段，市场同样会表现得“非理智”，股价会向下偏离其内在价值，直到否极泰来上演大逆转。目前市场正处在后一种情况中，虽然市场投资价值已经显现，但重心还会向下偏离其价值，直到转机出现。

　　综上所述，随着基金持股由“集中”到“分散”，基金目前的重仓股存在“流动性风险”。再加上随着一批大型公司的上市，市场估值水平面临新一轮结构性调整。2005年市场会出现一些蓝筹股一旦被基金抛弃，它们的股价会一跌再跌，甚至会步封闭式基金“高折价”的后尘。