2010年11月9日    威尔鑫首席分析师   杨易君

　　伴随金价不断创造历史新高，及投资者对黄金投资的逐渐狂热，让我们对中国黄金市场的所有交易品种进行大盘点，有助于投资者更为理性地选择适合自己的黄金投资品。目前国内主要的黄金交易有：上海黄金交易所(金交所)现货黄金交易，上海期货交易所(期交所)期金交易，天津贵金属交易所(天交所)现货场外交易，银行纸黄金，银行或金商投资性金条，银行、金商或国家造币公司纪念性金条，黄金首饰交易。除此之外的黄金交易(特别是黄金保证金交易)基本可以定义为灰色交易。

　　首先让我们来梳理上海黄金交易所(金交所)黄金交易品种

　　目前金交所交易品有：Au9995、Au9999、Au100g、Au(T+D)、Pt9995、Ag(T+D)。其中Au(T+D)和Ag(T+D)为保证金交易，也是目前个人投资者在金交所最活跃的交易。其余非保证金交易多为产金商与用金商之间的贸易性质交易，或大型机构的投资交易。

　　这里我们以投资者最为关心的Au(T+D)(黄金现货延迟交收交易)为主要介绍对象。目前Au(T+D)对个人投资者交易已经全部移交给商业银行来进行代理，减少了个人投资者参与Au(T+D)交易的信用风险，以前金交所不少综合类会员皆在代理此项业务。

　　从交易时间上看，金交所上午交易为9点至11点30分，午后交易为13点30至15点30分。最有利于投资者的是金交所推出了夜间交易，夜间交易时间为21点至隔夜凌晨2点30分，5个半小时的夜间交易几乎涵盖了欧美最活跃交易时段，这是最吸引投资者的亮点。

　　Au(T+D)最低交易标的为1公斤，保证金比率通常为12～15%，有日涨跌停限制。交易机制为撮合交易，交易所撮合投资者之间达成交易。

　　从交易费用来看，在金交所个人黄金业务移交商业银行前，交易手续费(交易佣金)基本维持在万分之八左右，较高的在万分之十二左右。而在个人交易全部移交商业银行之后，交易佣金实际上被银行垄断提高了，各银行略有差异，但基本维持在万分之十四至万分之二十左右。以目前约297元/克的金价计算，每公斤的黄金交易佣金在415.8元～594元之间。

　　此外，Au(T+D)还有一项按日计算的递延费用(或曰延期费用)。伦敦现货金交易也存在这样的过夜延期费用，通常的计算标准是参考美元1年期定期存贷款利率标准按日计算递延费，常常是多方支付空方(或借金方支付贷金方)。但由于目前美元几乎处于极低的零利率，故目前伦敦金大概是多空双方都需要按照1%的年率按日计算，每日支付未平仓的延期费，1%的年利率按365个自然日计算，每日的递延费基本为十万分之二点八，同样假设以目前约297元/克的金价计算持仓1公斤(价值297000元)过夜，每日递延费为297000×2.8/100000＝8.316元，这个费用不高。

　　目前金交所递延费参考人民币利率标准，目前设定为每日万分之二，但即便以目前人民币5.56%的贷款利率计算，以365个自然日逐日计算，每日的递延费也大概只有万分之一点五，即目前金交所递延费定位有些偏高。如果以2.52%的存款利率按日计算，则应该进一步倍减至万分之一以下。同样假设以目前约297元/克的金价计算持仓1公斤(价值297000元)过夜，每日递延费为297000×2/10000＝59.4元，是伦敦金延期费的7倍，这个费用相对于国际市场明显偏高。但金交所的递延费并非多空双方都需要支付，而是多方向空方支付或空方向多方支付，目的是促使交易后尽可能形成实物交割。递延费是上海黄金交易所为了平衡交收市场以及尽可能促使实物交割而指定的一条规则。延期补偿费是市场多空持仓中的某一方为顺延实物交收义务向另一方支付的费用。每个交易日15:00-15:30分为有持仓合约与延期合约的会员及客户申报当日交收时间，申报内容为当日交收合约数量。若交收申报数量不相等，则由申报数量少的一方付给申报数量多的一方延期补偿费。如果交金的申报数量多于收金的申报数量，则由收金(多方)付交金(空方)延期补偿费。每天的方向不同，所以即便是一直的多方或空方，也不一定每次都付延期补偿费，也可能收入延期补偿费。

　　上海期货交易所(期交所)期金

　　期交所期金由1年中的每月形成一个期金交易合约品种，次月通常被称为主力合约，也常常是成交最活跃的交易品种。目前个人投资者只能通过期货公司的经纪活动才能参与期交所期金交易。

　　从交易时间上看，上午交易时间为9点至11点30分，与金交所一样。下午为13点30分至15点整，比金交所少半个小时。没有夜间交易，即交易不能涵盖最活跃的欧美时段，持仓过夜的风险比较大。这是期交所期金相较于金交所现货金最大的劣势。

　　期金最低交易标的为1公斤，保证金比率比金交所Au(T+D)略低，各期货公司有差别，通常在10～12%，有日涨跌停限制。交易机制为撮合交易，交易所撮合投资者之间达成交易。

　　从交易费用来看，交易所每手(1公斤)收取30元，各期货公司在此基础上加价形成自己的佣金收益，一般每手50元以上，没有持仓过夜的费用。故如果单纯就交易费用而言，期金交易费用可能最低，这是其最大的优势。但其存在不涵盖最活跃欧美时段的最大劣势。此外，期金必须在合约到期前平仓，或进行到期的实物交割，不能进行无限期持仓。

　　天津贵金属交易所(天交所)现货延迟交收交易

　　该交易所由天津市政府批准天津产权交易所发起形成，目前提供黄金和白银的延迟交收交易。这与上海黄金交易所Au(T+D)类似，但交易机制不同。

　　从交易时间上看，天交所基本实现24小时不间断交易，基本涵盖全球所有交易时段，这是其最大的优势，也是最吸引投资者的优势。

　　从交易标的来看，以黄金为例，最小交易标的为1公斤。保证金比率为百分之八，由于采用24小时不间断电子交易，参考伦敦现货金报价，不设日涨跌停，故在风险管理上强调强平仓机制。当然，期交所和金交所的保证金交易也存在基于风险管理的强平仓机制，但不设涨跌停的天交所现货延迟交收交易更注重强平仓机制的风险管理。交易机制为做市商模式，即天交所会员单位充当所有卖家的买家，充当所有买家的卖家，会员单位之间又可以进行风险对冲，或会员单位通过期交所、金交所等跨市进行风险对冲。

　　从交易费用来看，由于天交所实行类似伦敦金的做市商模式，故在对投资者的报价上存在买卖价差，目前买卖价差为万分之八，这是投资者的交易费用之一。此外，投资者还需支付会员单位万分之八的交易佣金。两项费用合计万分之十六，交易成本与上海金交所Au(T+D)大致相当，即没有明显的交易成本优势。

　　但天交所有一项极不合理的交易费用，那就是延期费。目前天交所每日持仓的延期费由以前的万分之一上调为万分之二，且对多空双方进行征收，不是一方对另外一方的补偿。这项费用的收取算是天交所增加交易费用的“创新”。国际市场与上海金交所的延期费都是一方对另外一方的补偿，如果存在双向征收，也是极低的费用。即目前天交所持仓的延期费用明显不合理，存在促使投资者进行频繁交易之嫌。希望能够作出合理调整：如果参考当前低利率环境下的国际市场双向征收，应该大幅降低延期费。如果维持当前与金交所一样的万分之二延期持仓标准收费，也应该是一方补偿另外一方，而不应该双向征收。但笔者认为无论金交所还是期交所，以1年期存贷利率作为参考基准，万分之二的递延费都明显偏高。

　　银行纸黄金

　　目前工商银行、中国银行、建设银行都推出了24小时不间断的纸黄金交易。

　　从交易标的来看，纸黄金交易最小标的为10克，投资起点最低。不涉及保证金交易，投资者必须支付全款。只能单向作多，不能做空。不进行实物黄金的交割，只参考现货金价格指数计算平仓盈亏。交易时间为24小时不间断交易。交易机制为做市商模式，即商业银行充当所有卖家的买家，充当所有买家的卖家，商业银行可以通过金交所、期交所、甚至国际黄金市场进行风险对冲。

　　从交易费用来看，银行不收取交易佣金，投资者的交易成本为每克0.8～1元的买卖价差。以目前297元/克左右的金价计算，成本超过万分之三十三。交易成本比金交所、期交所、天交所都高。

　　但由于实行24小时不间断交易，对不喜欢过大风险且不对提取实物存在要求的投资者而言，这是一个非常好的黄金投资品种，笔者甚至认为可以作为欲进入黄金保证金市场投资者的练兵场。我个人认为这是一个对大多数黄金投资者最好的品种，与购买黄金ETF差不多。

　　银行或金商的投资性金条

　　这是实物黄金投资的及时交收交易，投资者支付全款拿走金条。对长期看好黄金，希望持有金条在8年、10年以上的投资者而言，这是不错的选择。因为实物黄金在手，不存在黄金交易的信用风险。

　　但对于仅仅希望波段持有几个月，甚至1～2年的中长期黄金投资者而言，笔者不建议购买这种金条。原因之一是自己存管不便，更重要的原因是交易成本太高，使得投资获利的难度较大，或获利空间被明显压缩。目前投资性金条的交易成本都在每克5元以上，且大多应该在每克10元以上。交易费用是银行纸黄金的5～10倍以上，是金交所、期交所、天交所的数十倍。故如果不打算长期持有金条，也不希望承担持仓费用，最好选择银行纸黄金。

　　此外，各金商或银行提供的投资性金条，交易报价也是千差万别，投资者可以货比三家，选择交易成本最低的金条。在回购时，各种投资性金条有不同的回购条件，有的金条卖出后不再进行回购，这需要投资者必须弄清。而各金商或银行提供的金条也存在不同的信用，即投资者还要注意购买金条的信用风险，不排除投资者买到假金条或假金币的可能。

　　此外，投资性金币由国家造币单位发行，其功能与投资性金条差不多，但交易成本可能更高，也不适合短期持有。

　　金商或国家造币单位提供的纪念性金条

　　严格地说，纪念性金条只能由国家造币单位发行，金商发行的纪念性金条或金币其纪念意义往往都是自诩的，不具纪念意义。纪念性特制金条一般会以高于金原料价格较高的价格来发行，其价格一般是固定的。比如我国近年发行的贺岁金条、2008奥运金条等都属于纪念性特制金条。纪念性金条在发行时往往存在相对于当时原料金价格7%以上的溢价，再加上代理商的利润，溢价会在10%以上，甚至部分地区的某些纪念性金条价格与金首饰价格差别不大，溢价非常高，可能超出原料金价格20%。目前纪念性金条没有固定回购渠道，投资者要变现，通常只有直接卖回给金商，但金商却把号称极具收藏价值的纪念性金条当成普通金原料价格进行回收，再扣除相应的检验费用等，通常比上海金交所同质金原料价格还低2～5元/克，所以普通投资者要想通过投资纪念性金条在中短期获得较好收益的难度较大，纪念性金条主要体现为长期的收藏价值。当然，这又需要投资者具备丰富的收藏知识与经验。这明显不是一般黄金投资者的较好黄金投资选择。

　　黄金首饰

　　从价值取向来看，金饰品主要体现为观赏价值，购买时由于加工费用、工艺费用比较高，以及企业本身的利润需求，使得价格相对于金原料而言的溢价较高，其溢价幅度一般都会超过20%，比如目前国内上海黄金交易所AU99.99的原料价格在297元/克左右，而国内相同含金量的金饰品价格基本都在340元/克以上，北京首饰价格在全国最低，目前菜百、工美、国华最新的千足金价格也在338元/克。而金饰品要变现又将面临很高的折价，折价的幅度常常会超过30%。一般首饰金店都会回收废旧黄金首饰，当前的金饰品如果要直接向一般的金店进行回售，其价格将远远低于同期上海黄金交易所金含量相同的金原料价格，因此作为纯投资而言，金饰品不适合做黄金投资，难以实现黄金投资价值的取向。通过买金首饰进行黄金投资是最糟糕的选择。

　　希望通过上述介绍，投资者能够对国内黄金市场有一个全面认识，有助于选择适合自己的黄金投资品种。