作者：关业文

　　目前中国有两个高效的黄金衍生交易品种，即上海期货交易所的黄金期货(下简称沪金期货，代码：Au)与上海黄金交易所的黄金延期交割交易品种(下简称Au(T＋D))。它们都具有多空双向交易、财务杠杆和良好流动性的交易特征，更重要的是，它们分别是黄金远期和准现货价格的标杆，价格联动性相当强，而且交易单位一致。从近一年来的走势看，市场机会很多，值得关注。

　　这里所论述的期现套利是指统计套利或投机性套利。黄金统计套利是指当投资者认为不同黄金期货(或期货与现货)合约被错误定价，价差出现非理性波动时，通过进行买低卖高操作；当价差朝期望的方向发展时，双边平仓获利。由于合约之间的升贴水并没有一个公认的“合理”标准，因此投资者并不能完全确定价差是否会朝他期望的方向发展，而是在概率上有较大胜算，因此它不同于纯粹的无风险套利模式，同样需要承担一定的市场风险。

　　价差分析

　　套利成功的核心在于捕捉到合理的价差。“合理价差”这是一个相对的概念，在市场发展早期，由于套利交易者不多，市场处于无序状态，定价往往出现失衡，导致套利交易利润惊人。以下系统梳理一下黄金期货上市以来的套利机会。

　　以下分析采用2008年10月以前期金主力合约Au0812与Au(T＋D)价差。

　　Au0812合约与Au(T＋D)之间价差及相关性分析图示

　　(数据来源：南华研究)

　　上图中粗线显示的是以往主力合约Au0812与Au(T＋D)期现之间价差走势图，根据其特征，可以把它分为三个阶段：

　　第一阶段：非理性定价区间。2008年1月9日到3月10日。1月9日是黄金期货上市首日，主力合约Au0806当天开盘230.95，而Au(T+D)开盘报价则为205元，两者价差达到25.95元。

　　第二阶段：重定价区间。3月10日至5月初，这一区间的显著特点是价格变动范围大，而且前期出现期现倒挂现象，后期均值在0上下浮动，波澜不惊，虽然仍有期现倒挂现象，但幅度不大，较少出现套利交易机会。

　　第三阶段：趋于理性，基差变动趋于活跃区间。6月上旬以后，先期期现价差在1元/克上下浮动，随后有再次扩大化趋势，黄金市场套利者增多，博弈趋于激烈。

　　由于沪金期货的涨跌停板制度、强行平仓制度以及Au(T＋D)的夜盘交易制度，导致沪金期货与Au(T＋D)之间价差在市场极端波动情况下会达到10元/克以上，但这并不是真实的市场意愿，仅仅是因为一边市场停止交易，而另一边市场仍在波动导致的假象。

　　网格交易法

　　所谓网络交易法(grid trading method)，也称鱼网交易法，指以某点为基点，每上涨或下跌一定点数挂一定数量空单或多单，设定盈利目标，但不设止损，当价格朝期望方向发展时获利平仓，并在原点位挂同样的买单或卖单。这样布下的这些交易单形成了一张像鱼网样的阵列，在振荡市场中来回获利。

　　网格交易法最忌单边市行情，专为振荡行情而设，它在套利交易中的优点是可以系统的管理大资金交易。

　　根据价差波动特征，设置如下网格操作手法：

　　网络交易法做沪金期货

　　与Au(T＋D)跨市交易示意

　　此处约定，将黄金价差当作单一品种进行交易，如果是做多，实际操作为以相应手数同时做多期货、做空现货；如果是做空，实际操作是以相同手数同时做多现货、做空期货。这是以期货减去现货价差为例来说明的，如果使用现货减去期货，则要倒置做单方向。为方便讲解，以下称这个虚设的单一品种为“金差”。

　　如表所示，设以0为中轴(实际情况可自行调整，每个时段不同，本文仅为示意)，在价差达到1.5或-1.5以上或以下布相应的买卖单，每达到一个相应的刻度，按计划做空或做多“金差”，同时设置它的止盈为2元/克，不设止损。

　　现作简单假设演示系统运行：设“金差”初始价格为0，当向上达到1.5元/克时，建空单5手，设止盈价为-0.5元/克;当价格继续上行至2元/克时，再建空单5手，设止盈价为0元/克，此时浮动盈亏为-2500元;当价格继续上行至2.5元/克时，再建空单8手，设止盈价为0.5元/克，此时浮动盈亏为-7500元。以此类推，最高达到价格大于4元/克时，仓位最大达到130手，而浮动盈亏则达到-66500元。设价格达到4元以后向下回调，当达到0元时，盈利为+250000，仍有5手空单没有达到预定目标而保留。而当价格继续向下发展，触及-1.5元/克时，空单已完全平仓，按以上规律开始建多仓。上述仓位布置最大消耗保证金按4万/手计算，当行情波动剧烈时满仓最大需要520万保证金，为防止单边暴仓风险，两边保证金量至少达到1000万，即杠杆率只到4倍~5倍左右是相对安全界线。

　　(以上推演仅为示意，仓位、止盈点及相关细节需按自身情况自行设定。)

　　风险简述

　　在实际操作中，期现套利亦存在一些风险，需要特别注意。

　　首先是基差长时间非理性变化导致的亏损。投机性套利操作的依据是价差应该在理论计算或经验判断的价差附近浮动，价差过大或过小都是套利交易机会。但是如果价差长时间不按预期回复理论或经验值，尤其是在临近交割月时需要强行平仓，以及期货交易中连续3天涨跌停，将由交易所强行平仓，会使套利操作失败，单边头寸暴露在市场风险中。另外，当行情发展到涨跌停板时，两边合约都可能出现不能按时平仓的风险，错过交易机会，就会损失手续费以及价差不利变化带来的亏损。此外，套利必须考虑持仓成本，过长的持仓时间将增大持仓成本，吞没利润。

　　其次是操作失败。套利要求操作者及时捕捉非理性价差，双边下单比单边下单存在更大不确定性，在价格变动激烈的时期，有可能出现一边已成交，另一边无法及时成交的情况，使得单边头寸暴露在市场风险下，套利变成纯投机操作。

　　再次是单边暴仓。套利操作从单边来看头寸完全暴露在市场风险当中，如果资金风险管理不当，跨市场套利极有可能在价格猛烈波动时单边暴仓，使得单边头寸暴露在市场风险中。

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