| 国金投资：海化转债(080822)申购分析 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年09月02日 19:19 国金投资 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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海化转债申购分析 研究结论： 1、预计上市价格在102-104元之间； 2、中签率与可实现涨幅均不高的情况下导致预期收益率相对较低，有资金成本的投资者建议不参与此次申购。 申购代码：080822(老股东认购代码：070822) 发行数量：10亿 申购日：04-09-07 债券期限：五年 发行价格：100元/张 初始 转股价格：7.15元/股 转股起止日期：05-3-7～09-9-7 付息日期： 每年付息一次，9-7为付息登记日，登记日后5个交易日内付息 年利率：1.5，1.8，2.1，2.4，2.7 到期的转债的利息按以下公式计算： 补偿利息＝可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.7%×5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和 发行方式：采取向原股东优先配售，原股东按照持股数×2.1/100换算可优先认购张数，原流通股股东可优先认购32.76万张，占32.76%，国有法人股东山东海化集团有限公司在发行前已承诺全额放弃优先配售权。原股东优先配售后余额部分采取网下对机构投资者配售和通过上交所交易系统网上定价发行相结合的方式进行。 一、公司概况 山东海化(资讯 行情 论坛)主要从事海洋化工产品的生产和销售。形成以纯碱为核心，以溴素、三聚氰胺、氯化钙、硝酸钠、亚硝酸钠、癸二酸等主要产品为辅，由碱系列、溴系列、精细化工等产品构成的产品系列。2001—2003 年度，公司来自纯碱的营业收入占公司主营业务收入的比例分别为59.16%、46.57%和33.11%；同期来自纯碱的营业毛利占公司营业毛利的比例分别为76.98%、78.11%和55.65%。纯碱市场的变化，对公司的经营业绩将产生直接影响。 公司属于化工原料及化学制品制造行业。基础化工属于基础行业，是重要的原料生产工业，行业的景气状况主要受到整体经济环境的影响。同国民经济运行具有周期性一样，基础化工行业的发展呈现较强的周期性。纯碱是重要的基础化工原料，被业内称为“工业之母”，广泛应用于玻璃、日用化学、化工、搪瓷、造纸、医药、纺织、制革等工业部门以及人们的日常生活中，在国民经济中占有十分重要的地位。 从1990—2003年13年间，我国纯碱产量从379万吨增加到1,099.25万吨，年平均增长率为8.54%；国内消费从390.10万吨增加到1,003.88万吨，年平均增长率为7.54%；出口从8.7万吨增加到125.50万吨，年平均增长率为22.79%。而进口从19.80万吨增加到30.13万吨，年平均增长率仅为3.28%。 国际市场方面，由于纯碱生产过程中存在的环保问题，很多经济发达地区开始关闭部分纯碱产能，为国内企业进一步开拓国际市场空间创造了需求条件，同时我国加入WTO之后，目前阻碍国际市场扩张的关税和非关税壁垒将大大降低，未来国际市场存在巨大潜力。 根据2004 年3 月中国纯碱工业协会及石油和化学工业规划院所作的《2004—2010 年中国纯碱工业发展战略研究》分析预测，到2005 年，我国纯碱产量要达到1,250 万吨左右才能满足国际和国内两个市场的需要，这同2003 年纯碱1,100 万吨左右的产量相比，缺口约150 万吨。 我国共有纯碱生产企业40 多家，其中年生产能力50 万吨以上的有7 家，2003 年总产量为601.10 万吨，占我国纯碱总产量的54.68%。山东海化股份有限公司、唐山三友碱业集团有限公司和中石化连云港碱厂2003 年产量均超过90 万吨，处于第一集团。据中国纯碱工业协会资料，2002 年公司主导产品纯碱的规模、效益、市场占有率等指标均居同行业首位。经过技术改造，目前公司纯碱年生产能力已由85 万吨/年扩大到110 万吨/年，其中重质纯碱60 万吨，轻质纯碱50 万吨， 纯碱制造业产品差异性不大，近年来，由于原材料、运输能力等方面的限制，国内纯碱行业的逐步向原料和市场所在地集中。资源禀赋、运输和劳动力成本等因素在很大程度上决定了企业产品的竞争力。 公司地处渤海莱州湾南岸，拥有丰富的海水资源和60 多亿立方米的地下卤水资源，卤水中富含钠、钾、镁、溴、碘等多种经济价值较好的化学成份，为公司产品的生产提供了充足的原料保障。同时，公司周边地区的交通运输条件优越，铁路以及海港云集，为公司大宗产品的运输提供便利。 近年来，公司通过技术引进、技术改造、合作开发和自主开发等方式，逐步缩小了与国外先进水平的差距，在国内同行业内一直处于技术领先地位。 在行业内市场结构方面，我国《纯碱行业“十五”规划》明确指出：“氨碱企业在10 万吨/年以下，联碱规模在4 万吨/年以下规模的联碱企业应逐渐被淘汰。中小联碱、氨碱企业通过开发新产品或寻求与大型企业的联合兼并，退出与大型纯碱企业的竞争，纯碱企业数控制在30 家左右。纯碱企业通过改组、联合兼并等手段，形成我国的纯碱行业以大型企业集团为主的格局。”上述产业政策将有利于培育出1—2 家在行业中处于主导地位、拥有自主知识产权、主业突出、能在国际和国内市场上有较强核心竞争力的大型企业集团。公司由于在行业内已经具备了明显了竞争优势，经相关政策调整后所形成的市场环境将更有利于公司的发展。 二、财务分析 近年来公司的流动比率和速动比率逐年下降，2003年分别为0.78和0.69。主要是由于化工行业固定资产投资规模较大的特点所致。近年来，公司每股经营活动现金流量保持了稳定的水平，2003年达到0.79元/股，但在2004年中期则仅为0.10元/股。公司存在一定的短期偿债压力。 2003年以来公司的资产负债率达到了50%以上的水平，2004年中期为56.78%的水平，本次可转债发行完成之后，公司资产负债率将达到62.45%，但在05年转股期开始之后，负债的减少和股本的增加将使公司的资产负债率将逐步回落到合理水平。目前公司无重大已到期仍未偿还的债务，长期偿债方面并不存在压力。 近年来公司主营业务收入保持了30%以上的增长速度，2003年增长达到了40%以上。2002年公司主营业务利润率和毛利率达到谷底之后，2003年以来逐步恢复到了正常水平。 总的来看，公司经营活动的现金流量情况良好、资产质量较好，主导产品纯碱的盈利能力较好且连续稳定，公司具有持续发展的能力。 三、募集资金投向分析 公司拟发行10亿元可转债，扣除发行费用后募集资金净额约为9.65亿元，拟全部投入60万吨／年纯碱工程项目、制碱废液综合利用工程项目等两个项目。上述两个项目约需投资10.19亿元，本次募集资金拟全部投入上述两个项目，不足部分公司将通过自筹资金解决；如有剩余，则用于补充公司日常经营所需的流动资金。 1、60 万吨/年纯碱工程项目 本项目投资总额为78,368.88 万元，其中固定资产投资75,441.28 万元，流动资金2,927.60 万元，拟以本次募集资金投入73,037.13 万元，其余5,331.75 万元由企业自筹解决。 该项目设计纯碱生产能力为60 万吨/年。建成投产后第一年可达到生产能力的80%即48 万吨/年纯碱，第二年达到100%即60 万吨/年纯碱。该项目建成达产后每年可新增销售收入54,280 万元，财务内部收益率为20.96%，财务回收期为6 年(含建设期2 年)。 公司本次拟投资新建的60 万吨/年纯碱工程项目，采用当今世界上普遍使用的氨碱法制碱工艺，选用“十五”规划鼓励推广的液相水合技术，全部生产装置采用西门子最新产品，整个DCS 系统集中在一个控制室，技术上达到世界先进水平。各工序生产设备为国内领先，个别工序生产工艺在国内或国际领先。 2、制碱废液综合利用工程项目 本项目总投资为23,502.87 万元，其中固定资产投资18,357.16 万元、流动资金5,145.71 万元。 该项目设计能力为30 万吨/年二水氯化钙。建成投产后第一年可达到生产能力的80%即24 万吨/年二水氯化钙，第二年达到100%即30 万吨/年二水氯化钙。该项目建成达产后每年新增销售收入23,715 万元，财务内部收益率为30.22%，投资回收期为5.18 年(含建设期2 年)。 本次拟投资项目制碱废液综合利用工程项目，其蒸发工序拟采用四效错流强制循环真空蒸发技术，自动化程度高，为国际先进水平；粒状无水氯化钙拟采用喷动床喷雾造粒生产技术，为国内领先水平。 根据本次募集资金投资项目的效益预测，项目全部实施后，公司每年将新增销售收入77,995 万元。公司纯碱年生产能力将达到170 万吨，在产量上将超越索尔维保加利亚纯碱制造厂，跃居世界氨碱法制碱企业首位，公司的主营业务规模和盈利能力都将大大提高。 四、投资价值分析 1、理论价值 从理论上讲，可转换债券的价值为纯债券价值与可转债的期权价值。初始转股价为7.15元/股。 可转债的纯债券价值的计算按5年期企业债约5%(参考上交所企业债)的到期收益率计算，华菱转债的纯债券价值为88.92(未考虑利息补偿)元。 按照Black-Scholes模型，以8月31日该股收盘价6.81元，以发行可转债市场价格计算的隐含波动率10%，计算得到每股买入期权价值为3.32元。由此可得可转债的理论价格约为88.92＋3.32×（100/7.15)＝135.35元左右。需要特别指出的是，由于我国国情并不能满足模型的前提假设，所以该数值仅作为参考。 2、海化转债的二级市场定价 下表为市场当中部分从事碱类生产的基础化工类上市公司的近期表现，据此我们可以对转债的价格支持进行分析：
注：每股净资产为半年报数据，市盈率按照03年每股收益数据计算； 样本股当中的前三个同山东海化一样以纯碱为主导产品，而后三个则是以烧碱为主导产品。剔除奇异值，经简单平均，我们得出平均市盈率为35倍左右，平均市净率为1.71元，二级市场对于山东海化的定位尚处于一个较低的水平，综合考虑各方因素，分析认为，目前价格具有较强的可支撑性。
上表是近期发行上市的转债的情况，海化转债的纯债价值和转股价值分别为88.92元和95.24元，股性相对较强，与日前上市的金牛转债极为相似。从纯债溢价的角度分析，现有5年期转债的纯债溢价水平基本在14%—20%之间，海化转债与之相对应的转债价值为101.37—106.7元；而从转股溢价的角度来看，前期上市的转债的转股溢价水平差异相对较大，转股价值相对较大的转债的转股溢价水平则在7.99%—14%之间，海化转债与之相对应的价值为102.84—108.57。综合分析，我们认为在目前的市场条件下，海化转债应当在102—104元之间，下表为每档价格所对应的纯债溢价和转股溢价的试算情况。
五、申购策略分析 海化转债的价格修正条款为：在海化转债的存续期间，当任何连续30个交易日内有20个交易日公司股票收盘价格的算术平均值不高于当时转股价格的90%时，公司董事会有权向下修正转股价格，降低后的转股价格不得低于本公司普通股的每股净资产和每股股票面值。 回售条款为：在海化转债转股期内，如果本公司股票收盘价连续20个交易日低于当期转股价的70%，经海化转债持有人申请，持有人有权将持有的部分或全部海化转债回售予本公司，回售价格为可转债面值的103%(含当期利息)。 预计海化转债上市价格在102-104元之间，实现2%—4%的涨幅，根据7日国债回购的利率水平，目前短期资金的成本在2%左右。按照2%—4%的涨幅，如果在短期市场融资参与此次海化转债申购的盈亏临界中签率为0.96%—1.92%之间。 本次将发行1000万张华海转债，原有股东享有优先配售权。公司第一大股东山东海化集团有限公司在发行前已承诺全额放弃优先配售权。流通股股东按照持股数×2.1/100换算可优先认购张数，原流通股股东可优先认购32.76万张，占32.76%，预计有70%以上的原有流通股股东会放弃本次的申购，那么可供其他投资者申购的转债在900-950万张之间。参考前期转债发行情况，预计本次参与转债发行的资金大约在1000亿元左右，对应中签率0.90%—0.95%之间。
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