国金投资：金牛(000937)转债申购分析

　　结论：

　　1. 预计上市初期的市场定位在103-104元之间。

　　2. 由于目前可转债的中签率不高，导致申购收益不高，建议自有资金投资者适量申购，作为稳健投资品种，有资金成本的投资者暂不参与。

　　申购代码：070937　                         申购日期：2004年8月11日
　　发行数量：7亿                              发行价格：100元
　　债券期限：五年                             发行市盈率：12.81倍
　　年利率：1.6%，1.8％，2.0％，2.2％，2.5%    转股价格：10.81元/股
　　付息日期： 每年付息一次，8－10为付息登记日
    转股起止日期：2005年2月11日至2009年8月11日
    发行方式：网上、网下定价发行
    网上向一般投资者发售：最小申购单位是1手（每手10张，面值1000元），
    申购上限是700，000手。
    网下向机构投资者发售：定金数量为申购金额的40％，可多次申购，
    下限50万元（含50万），超过数量必须是10万元的整数倍。

　　一、公司概况

　　公司主营业务为煤炭产品的开采、洗选与销售。主要煤种分为1/3焦煤、焦煤、气煤和无烟煤四大类，公司主要煤种为1/3焦煤、焦煤、气煤和无烟煤，主要煤炭产品为筛混煤、洗混煤、洗精煤，具有低硫、低磷、低灰分、高发热量、胶质层厚的特点，可作为动力、化工、冶金用煤。公司煤炭产品主要销售市场为华北、华东地区。公司煤炭销售实行集中管理、两级负责的制度。公司盈利水平居于国内同行业前列，近三年净资产收益率平均在10%以上。

　　公司采掘机械化程度达到100%，科技水平在全国煤炭行业处于领先地位。自上市以来，公司连续荣获"煤炭行业科技进步十佳企业"称号。

　　公司近几年加大了对非煤产业的投入。2001年，公司对水泥厂进行技术改造，投资建设了日产2,000吨新型干法水泥熟料生产线项目，并于2003年4月投产；2002年，公司投资建设了年产15,000吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目，现已开始正式生产。水泥业务2003年形成的收入在公司主营业务收入中占4.8%，玻璃纤维业务2003年形成的收入在公司主营业务收入中占1.05%；2004年中期，水泥业务形成的收入在公司主营业务收入中占5.99%，玻璃纤维业务形成的收入在公司主营业务收入中占4.80%。

　　公司目前享受国家对于煤炭出口退税及对利用煤矸石生产的水泥产品增值税实行即征即退的税收优惠政策。这些政策规定有助于提高公司整体竞争能力。

　　二、财务分析

　　公司最近三年的资产负债率分别为33.60%、28.36%和32.19%，保持了相对稳定性，与同行业相比，总体上保持在较低的水平。公司2003年12月31日的长短期银行贷款占负债总额的25.19%，公司在各金融机构具有良好资信，因此以公司现有的资产负债率水平，公司适度加大对外举债的规模(例如发行可转换公司债券)是合理和可行的。

　　公司2003年与前两年相比现金流量净额有大幅度上升，主要原因是煤炭销售市场旺盛、货款回收率高，同时水泥厂、玻璃纤维分公司相继投产增加了销售收入使现金流有了较大增长。

　　公司近三年的流动比率和速动比率呈下降趋势，主要原因是公司2003年煤炭销售形势良好，货款回收加快，造成预收账款增加5,936万元，应收账款减少6,762万元，同时公司加大了固定资产投入造成的。因此，我们认为这种下降是一种良性下降，可以提高未来公司的盈利能力，有利于公司的可持续发展。

　　然而公司上述期间内应收账款周转率和存货周转率呈现上升态势，同时，在东庞矿井突水事件影响下公司2003年末的利息支付倍数仍为19.52，表明公司以自身利润偿付利息的能力较强，运营效率较高。

　　基于目前的资产负债结构，公司发行7亿元可转债后，则按2003年12月31日财务报表静态计算的资产负债率将由目前的33.60%提高到47.95%，仍然处在一个相对合理的水平。同时由于可转债属长期负债科目，债券发行后将使公司的流动比率和速动比率显著提高，短期偿债能力大大增强。

　　综合以上分析，我们认为金牛能源总体财务状况良好，自身负债水平较低，盈利能力突出，短期内发生财务危机的可能性较小。

　　三、募集资金运用

　　公司本次拟发行可转债70,000万元，扣除发行费用约2,834万元，实际可募集资金约67,166万元，拟投资于以下项目：

　　1、东庞矿高产高效技术改造项目

　　项目建成投产后，生产能力增加40万吨/年，按现行市场价格测算预计年新增销售收入7,910.00万元，实现税后利润2,462.00万元。项目税后内部收益率15.29%，税后财务净现值6,745.00万元(I=10%)，税后投资回收期(含建设期)7.63年。

　　2、葛泉矿通风及下组煤开采技术改造项目

　　项目投产后预计年新增销售收入3,666.00万元，利润1,497.00万元；项目内部收益率18.89%，财务净现值5582万元(I=10%),投资回收期(含建设期)6.8年。

　　3、章村矿深部水平技术改造项目

　　项目实施后预计年新增销售收入3,277.00万元，实现利润899.00万元，项目税后内部收益率18.7%，税后财务净现值2,079.00万元(I=10%)，项目投资回收期(含建设期)7.15年。

　　4、收购集团公司下属三座电厂资产及出让取得相关土地使用权项目

　　收购三座电厂完成后，可实现年销售收入13,737.94万元，年平均税后利润2,322.37万元，资金回收期7.68年；财务内部收益率13.54%(I=10%)，财务净现值5,656.24万元。

　　5、章村电厂综合利用技改项目

　　项目建成后可实现年平均销售收入4,202.00万元，年平均税后利润1,464万元；该项目全部资金内部收益率48.9%，财务净现值13,984万元(I=10%)，投资回收期3.1年(含建设期)。

　　6、邢矿集团电厂热电联产综合利用节能技改项目

　　项目建成后可实现年平均销售收入5,765.17万元，年平均税后利润1,300.17万元；项目内部收益率25.36%，财务净现值6,993.53万元(I=10%)，投资回收期4.74年(含建设期)。

　　四、投资价值分析

　　1、理论价值

　　从理论上讲，可转换债券的价值为纯债券价值与可转债的期权价值。初始转股价为10.81元/股，即以本次募集说明书公布日前30个交易日金牛能源A股股票收盘价算术平均值10.80元为基准，上浮0.1%。

　　可转债的纯债券价值的计算按5年期约5.0513%(参考上交所企业债)的到期收益率计算，金牛能源的纯债券价值为85.96元；按照Black-Scholes模型，以8月6日股收盘价10.39元，以发行可转债市场价格计算的隐含波动率10%，计算得到每股买入期权价值为2.62元。由此可得可转债的价值为85.96＋2.62×（100/10.81)＝110.2元。需要指出的是，由于我国国情并不能满足模型的前提假设，所以该数值仅作为参考。

　　2、金牛转债的二级市场价值

股票名称	流通股	PMA5	每股收益	市盈率	市净率
兖州煤业	18000	12.90	0.3900	33.0	3.39
西山煤电	28800	11.28	0.3700	34.5	2.75
神州股份	15000	08.33	0.1788	47.0	2.62
盘江股份	12000	08.74	0.1997	44.0	2.59
神火股份	09100	13.96	0.6500	21.5	3.00
上海能源	11000	11.05	0.4327	25.5	2.70
开滦股份	15000	10.13	0.2850	35.5	4.65
金牛能源	10000	10.60	0.3218	33.0	2.67

　　从金牛能源二级市场A股走势来看，目前其股价在同类上市公司中位于中等水平，而市盈率与其每股收益相比稍显偏低，同时其市净率水平在同类上市公司中也位于平均水平。综合来看，我们认为金牛能源目前股价有一定支撑。

　　五、申购策略分析

　　本次金牛能源发行7亿元可转债，由于前期发行的转债有较强的可比性，我们选取前期发行的五年期转债作比较分析：

转债名称	民生	铜都	龙电	邯钢	首钢	江淮	歌华	营港	创业	华菱	银行存款	金牛
利息总和	7.5	6	6	6.3	7.5	9.1	9.6	11.4	10.8	9.5	13.95	10.1
利息补偿	7.9	8	9.5	5.5	3.4	2.55	2.7	3
合计	7.5	13.9	14	15.8	13	9.1	13	13.95	13.5	12.5	13.95	10.1
8-6 转债收盘价	117.5	149.75	106.98	105	102.5	105.62	107	105.56	103.04	102.04

　　从上表可以看出，金牛转债的利息合计是最近发行的转债中较低的一个，仅仅高于江淮转债的9.1，低于银行存款将近5个百分点。而对于纯债券的价值通常是由债券利息决定，因此我们在考虑金牛转债的价值定位时，可以参考江淮转债的纯债溢价来分析。

　　金牛转债的转股价格修正为，当股票在A股市场的收盘价连续30个交易日内有20个交易日的收盘价不高于当期转股价格的85%，公司有权向下修正当期转股价格。公司董事会有权以不超过30%的幅度降低转股价格。且降低后的转股价格不得低于降低前30个交易日公司A股收盘价格的算术平均值及修正时最近一期经审计的财务报告中的每股净资产值；董事会行使本项权力的次数在12个月内不得超过1次。

　　金牛转债的回售条款：在公司可转债转股期最后一个年度内，如果公司A股股票价格连续30个交易日低于当期转股价格的70%，经公司可转债持有人申请，公司可转债持有人有权将其持有的全部或部分公司可转债以面值的108%(含当期利息)的价格回售给公司。投资者在可转债转股期最后一个年度内可依照约定的条件行使一次回售权。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。

　　我们选取近期上市的五年期转债进行横向比较分析:

转债名称	转债价格	转股溢价	纯债溢价
创业转债	103.04	8.24%	13.73%
营港转债	105.56	24.15%	15.29%
华菱转债	102.04	10.75%	14.08%
江淮转债	105.62	53.2%	21.63%
金牛转债	102.00	6.12%	18.66%
	103.00	6.68%	19.82%
	104.00	8.20%	20.99%
	105.00	9.24%	22.15%
	106.00	10.28%	23.70%

　　首先，按照我们前面纯债分析的结论，金牛转债的纯债溢价可以参考江淮转债的数据，因此，据此估计金牛转债的转债价格应该在104-105元之间；其次，从转股溢价角度来看，最近上市的几个转债转股溢价(创业转债和华菱转债)目前大多维持在8%到10%的区间内，因此综合这两方面因素考虑，我们预计金牛转债的定位在103-104元附近，当然如果在105元以上则有可能出现高开低走的局面。