国家经贸委早晨8点上班。但是一到七点半，大门外的马路边上就填满了各式小汽车。

　　他们中的大部分，或是各省市的头头脑脑，或是国有企业的厂长、经理，一到8点，他们将直上14楼，那是经 贸委产业政策司的所在地，经贸委方面有关债转股的具体事宜由该司负责。

　　这种情形从今年春天有关债转股的消息传开就开始了。

　　国企改革主战役

　　债转股政策的正式提出，当然是在4月20日中国信达资产管理公司挂牌之后。作为中国首家金融资产管理公司 ，它的使命是处理中国四大国有独资商业银行之一建设银行高达2000亿元的不良资产，这一数字是信达公司第一任总裁朱 登山在公司成立的新闻发布会上公布的。人们还被告知，另外3家资产管理公司也将陆续组建，它们分别处理工商银行、农业 银行和中国银行的同样问题。

　　美国重组信托公司成为这一阶段被经常谈论的对象。它用7年时间，彻底整肃了美国储贷银行系统。

　　但这一例子可能妨碍人们认识中国组建资产管理公司处理银行不良资产的制度意义。作为拥有大量低效率国有企 业的转型经济国家，中国的银行重组不应该也不可能是单一的银行重组，而只能是与企业重组二合一的“银企重组”。并且， 中国的企业重组绝不仅仅涉及到债务，还涉及到诸多制度问题，在北京大学中国经济研究中心易纲教授那里，它被称作“整体 重组”，区别于美国的“边际重 组”。

　　挂牌3个月以后，信达公司有关人士接受媒体采访，称公司“把债权转股权、企业重组作为开展资产处置工作的 突破口”。

　　最新消息称，四大国有独资商业银行加上国家开发银行拟划拨的不良资产总额，高达12000亿。国企改革问 题专家张春霖博士估计，这１2000亿清理下去，很可能会涉及到一半左右的国企。

　　这一估计毫不夸张。1995年结束的大规模“清产核资”结果表明，即使按账面数字，37％的国企也已成“ 空壳企业”，也就是说负债大于资产，国家已经无可“所有”了。

　　在困难国企里，处理银行贷款就是产权改革。张春霖博士说：“在理论上，债权人就是候补的所有者。有净资产 的时候，所有者是所有者，债权人站在后面。净资产一旦没了，债权人就会到前台，就会变成所有者。”

　　正是在这个意义上，张春霖认为，组建资产管理公司清理银行的不良资产，可能就是三五年甚至十年以内中国国 企改革的主战役。他说：“什么叫布局调整？什么叫退出？其实这就是布局调整，这就是退出。对长虹、宝钢这样的大型优势 企业的改革，不能期望过高，现在退出，一没有紧迫性，二谁来接？要退也只能是卖掉20％或30％的股份。要从控制权的 意义上退，可能主要从中小企业开始，从困难企业开始，这样，各方面的阻力也比较小。”

　　虽然此种退出仍然带有明显的被动色彩，但如果顺利落袋，在张春霖这样长期跟踪国企改革的专家看来就已经足 可满意了。

　　只要久为低效率国企所累的金融、财政体系解脱出来，中国下一步的改革就会天宽地阔。并且，退出国有经济的 中小企业如果能够踏实成长，再加上现有的非国有的中小企业，中国经济的快车道就可能再往前延伸十年二十年。那时候再来 对大型优势企业进行根本的改革，条件跟现在就完全不一样了。“我想象不出来，如果不做这件事情，还可以再做其他什么事 情。”张春霖说。

　　张春霖虽然从1996年以来就开始主张银企重组，但实施在即，又不免担 心。

　　第一个陷阱是资产管理公司成为“坏账仓库”----债权变成了股权，搁在资产管理公司，于是，不良债权变 成了不良股权。“现在已经看到了一些不好的苗头”。张春霖说。在政府方面，这项改革的目标经常被解释成“减轻国企债务 负担”、“扭亏增盈”。在企业方面，欠债不还的企业和代表他们利益的各级政府部门纷纷跑到北京要额度，都把债转股看作 计划经济的一顿甜蜜的“最后晚餐”----就像我们在经贸委大楼前看到的那样。

　　有关部门最近一再强调不能出现“赖账经济”，但照此下去，赖账经济恐难避免。因为老老实实还债的人会被当 成傻瓜。让国有企业戒绝计划经济的晚餐，就像让婴儿断奶、烟鬼戒烟一样，不能讲“最后一次、下不为例”，否则将永远 没完。

　　用经济学的眼光看来，所谓“企业债务负担过重”是一个虚幻的命题。任何资金都是有成本的，企业用银行的钱 要付利息，用股东的钱要付红利，并且红利得比利息高才行，要不然人家就把钱存到银行去了。之所以国企会生发出债务负担 这个概念，完全是因为我们的国家股东是个“傻瓜”股东。它不在乎回报率，于是，国家资本金变成了免费资金，于是国企才 觉得银行利息是“负担”，自己是在“给银行打工”。上海市统计局前不久抽取当地３７家国有及国有控股大中型亏损企业， 就扭亏问题进行专项调查。近七成企业认为，负债率高、利息支出大是造成亏损的主要原因。央行上海分行行长吴晓灵曾有一 个说法，可以作为最好的回答：利息是市场经济的入场券，如果连利息都付不起，那就说明你应该从市场上走人，把资源让给 别人来使用。

　　如果把“扭亏增盈”作为政策目标，又把“债务负担”作为政策依据，陷阱就产生了。张春霖举了个例子：比如 说某企业资产100万，负债率100％，交付利息之前盈利3万。假如利率是5％，交付利息之后它就要亏损2万，于是它 说、政府有关部门也在说“债务负担过重”，“高负债导致了亏损”。那如何就能扭亏增盈呢？要个“债转股”政策，把10 0万债权转成股权。这样不是就不用付利息了吗？不用付利息不就盈利3万吗？什么都没有做，就是在账本上写了两笔，企业 扭亏增盈了，股份落到资产管理公司，没人再管了。债转股战役由是就会演变成一出数额巨大的账面游戏。除了多一些“集体 债务大逃亡”的道德风险，什么都没改变。信达公司成立之初即有媒体透露，今年前三个月建设银行的逾期贷款不正常上升。

　　从这个角度看，张春霖认为债转股战役成败的关键在于债转股之后股权必须在市场上向海内外投资者公开出售， 引入新的战略投资人。他对此虽然心有所忧，但并不悲观。他说，把资产管理公司变成一个“坏账仓库”也有制约因素。12 000亿贷款划出去，三五年不见钱回来，也不容易行得通。

　　中银国际控股有限公司副执行总裁曹远征先生的态度更要乐观得多。他说，资产管理公司就是一个托管机构，它 的运作原则之一是变现为上，它不是一个盈利主体，它以消灭自己为目标。

　　像欢迎招商引资一样欢迎新老板

　　某某省某某市的某公司经理还在家睡觉呢，北京的资产管理公司一敲槌子，把该公司卖掉了。明天一个香港人来 了：这公司是我的了。管理层大换血，工人裁掉一半，政府部门上门摊派，对不起，我已经交税了。

　　这就是债转股战役的理想模式：对于很多债转股企业，股权出让将意味着控制权的出让。在这个模式的前半段， 隐含着上文提到的第一个陷阱。在这个模式的后半段，则隐含着第二个陷阱，这是一个可能性更大的陷阱：地方政府能不能像 欢迎招商引资一样欢迎原国企的新老板？如果管理层和工人没裁掉，倒把自己撵走了；如果跟政府部门较劲，政府部门稍微卡 卡你，走之前连个歇脚的旅馆都找不着；如果新的战略投资人的预期是这样，或者，如果出现这么一个恶性范例，资产管理公 司的股权就卖不掉了。结果还得和地方政府商量，第一机床厂能不能把第二机床厂的股份买过去？1997年以前的破产案例 ，情形多半就是这样 的。　　国企改革是如此之难，稍一出岔，发现又走回了原地。要求地方政府尊重并且保障新的战略投 资人的权益这一路标掌握在中央政府手里。“第二个陷阱也可以表述成：中央政府能不能硬起心肠？”张春霖说，“最后可能 形成一定的妥协 ”。

　　别过分强调债转股

　　在采访中，曹远征先生将财政介入称为资产管理公司的又一运作原则。一方面，只有财政介入，才能对资产管理 公司形成监督，进而在资产管理公司、银行和企业三方之间形成制衡，有效防范各方道德风险。另一方面，出售不良资产需要 打折，折扣需要财政核销。

　　这将是一个巨大的数目。一般的估计是，12000亿的不良资产总额，“能收回来一半就不错了”。

　　对国企工人的欠账是另外的一大笔。曹远征和张春霖都指出，现在过分强调债转股了。资产管理公司处理不良资 产的方式有很多种，张春霖指出，其中最值得注意的一种就是破产清算。因为并不是每家企业都能债转股的，救得活的可以债 转股，救不活的没人要。没人要的企业的最好出路，就是“资产变现、关门走 人”。

　　张春霖估计，面临清算命运的企业将达所涉企业的1/3甚至更多。它们的最大的问题就是，门关之后，人走不 走得了。人走不走得了的关键问题是财政能不能投入，能不能了结对工人的欠账。另外，就算是债转股的企业，几乎无一例外 都将裁员。他们也要钱。建立资产管理公司债转股也好，清算也好，其背后的问题，还是数年前破产兼并背后的那些问题。

　　一个容易观察到的事实是，并不是所有下岗工人现在都享有“两险两费”养老保险、失业保险、生活费及医疗费 。“财政投入如果跟不上，各种政策就会扭曲，就会搞出很多的“中国特色，就会搞砸”。张春霖说。他把这称作第三个陷阱 。这都是来自过去的账单，今天不付，明天还得付，而且只会付得更多。国企改革这么多轮，每一轮都在说明这一点。对工人 的欠账也许不需要支付人们通常想象的那么多。国企大概2000万富余工人，已经下岗1000多万了，就算还剩1000 万。一个下岗工人一年“两险两费”大概三四千块，其实不过400亿。而1998年我们财政收入的盘子是1万亿。

　　关键在改革决心。本报驻京记者　李甬