股权投资基金适应性调整与信托化解决之道

　　私募股权投资在本土化过程中面临种种约束瓶颈，信托化股权投资基金模式可能是现阶段乃至较长时期内我国本土化规范开展PE业务的一种现实选择。

　　⊙邢成

　　近年来我国私募股权投资发展迅猛，但也面临诸多挑战。

　　首先是监管规则政出多门。由于目前我国尚未针对PE（即私人股权投资基金，Private Equity Fund）制定相应的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了各自的规章制度，这使得理财市场、QDII监管上的不统一现象，延伸到PE市场。

　　其次是法律环境的滞后、缺失。虽然在我国的《合伙企业法》中已允许法人或其他组织作为合伙人，但在《公司法》第15条中规定：“公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”。《合伙企业法》是否属于其他法律另有规定？证券公司和风险投资公司是否可以普通合伙人的身份参与有限合伙企业？所有这些都有待于进一步澄清。

　　第三是市场准入标准模糊，市场主体鱼龙混杂。按照一般程序，一家PE的业务流程分为融资发起、寻找投资项目、投资帮助、退出四个步骤。对于非持牌金融机构的普通工商企业而言，首先面临的就是融资困局。

　　第四是PE的市场认可度还不高。一方面，我国PE市场的发展时间较短，尤其是市场化的PE发展刚刚起步。作为长期投资模式，PE尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为明显。

　　此外，投资主体有待开发，退出通道尚不畅通。

　　2007年2月14日中国银监会下发的“关于实施《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》有关具体事项的通知”中第六条规定“对获准换发新的金融许可证的信托投资公司，银监会鼓励其在业务创新、组织管理等方面主动提出试点方案，按照审批程序，优先支持其开展私人股权投资信托、资产证券化、受托境外理财、房地产投资信托等创新类业务。”

　　2007年5月在全国非银行金融机构监管工作会议上刘明康主席指出：“从国际市场上看，直接融资创新活动和参与直接融资的金融机构和非银行金融机构，实际上已成为金融市场上的一支主力军。目前最活跃且倍受青睐的私人股本投资公司也出现大有替代传统资本市场上融资手段和形式的趋势，而我国的信托公司与之类似，具有这方面的潜力。较之其它金融机构，信托公司有着更具前瞻性的比较优势。”由此，银监会鼓励和确定信托公司作为私募股权投资主流主体的政策导向跃然纸上。

　　事实上，股权投资基金是名副其实的信托业务，也是最高级、最典型、最具前景的信托业务。由于信托公司既有融资功能，又有范围广阔的投资功能，是目前惟一既能投资资本市场，又能投资货币市场，还能投资实业市场的金融机构。因此，设立和运作股权投资基金完全有可能成为信托公司的专属业务。

　　1、制度安排。信托制度为发展股权投资基金提供了必须的基础法规制度安排。信托金融平台凭借其广泛的信托投融资方式、财产登记、破产隔离三大法律制度规定，可以有效化解股权投资基金存在的风险。

　　2、手段组合。信托投资在现代经济生活中是以灵活、多样和适应性强的投融资能力著称的。信托业务的多样性和在国民经济各个领域的渗透性，为信托公司提供了强大的资金融通功能，不仅为信托公司作为发起人设立股权投资基金提供了筹集资金的便利，其所拥有的资产管理和处置等多种混业手段也为股权投资基金广泛开展业务、进行多样投资组合提供了可能。

　　3、组织构建。与合伙制、公司制比较而言，在信托制模式中，是由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金（信托计划），直接或者委托其他机构进行PE投资。该模式的优点是：首先，通过信托渠道筹集资金可以有效地放大PE业务资金额度；其次，信托产品在银监会的严格监督管理之下；再次，信托新政对信托公司的业务进行了重新定位，私人股权投资信托位居新政鼓励开展的创新业务之首。

　　4、操作模式。从目前信托公司开展PE业务的操作模式看，主要有两种模式：

　　第一种：机构合作模式。即信托公司与本土具有相对知名度的专业的VC、PE机构进行合作，信托公司具体负责募集信托资金，承担受托人的角色，而专业机构充当投资管理人的角色，在业务运作过程中提供项目源，在项目选择后进行后续一系列实质性管理。这种合作模式有利于充分发挥双方各自的优势。优势互补，战略双赢。

　　第二种：信托公司主导模式。即信托公司凭借自身的优势，在募集信托资金后直接参与股权投资业务，信托公司充当受托人和投资管理人双重角色。并藉此逐渐形成信托公司的专属业务和核心盈利模式。

　　5、能力培育。作为PE管理机构，真正属于信托公司自己的资源与核心价值的是投资管理能力与声誉。这就需要信托公司具有四个方面的能力。包括：产品创新能力、私募营销能力、项目甄选能力以及投资运作能力。

　　总之，信托化股权投资基金模式可能是现阶段乃至较长时期内我国本土化规范开展PE业务的一种现实选择和理想模式。（作者系中国人民大学信托与基金研究所执行所长、博士）