信托机构产权安排之困

　　

◎袁 东

　　中央财经大学教授现实中大大小小的金融机构，其投资从资产负债的对应关系上看，基本可以分为两类：一类是负债约束型的，比如银行与保险公司，尽管这些机构的钱财仍是通过储蓄或保费的形式从众多个人或家庭集中而来；另一类是不受负债约束型的投资，比如基金管理公司、信托投资公司或各类资产管理公司。前者，是我国百姓早已熟悉了的。后者，则是因为股票与房产市场从1990年代兴起之后，才逐渐被人所熟悉，尤其是近两三年以来，随着资产市场的规模扩大与交易活跃，个人或家庭部门参与其中的投资才多起来，但从中国家庭部门资产结构看，私人所持股票或投资性房产，远没有眼下大小媒体所惊呼的那样“过热”或“吓人”。不管怎样，因为股票市场，普通人认识并熟悉了基金管理公司；因为房产市场投资，人们认识与熟悉了发行“信托计划”的信托投资公司。

　　无论是基金管理公司，还是信托投资公司，都是以信托法理为指导，在“信托法”的约束下开展“受托

理财”业务的信托理财机构。他们所受托的钱财并非其负债，只是须按事先的“信托约定”予以专业理财，并同自有财产严格分离即可。既然如此，根本不同于银行或保险公司的是，这类机构的注册资本金规模并不是最重要的。由于银行或保险公司的贷款或投资严格地受其负债约束，因而对其资产膨胀规模即“资本充足率”或“偿付能力”的法律限定非常严。而信托理财机构的注册资本金，只要能够应付其日常运营即可，不但没有“资本充足率”的约束，反而注册资本越多可能越浪费。

　　所以，对信托理财机构而言，那些具备较高专业知识、足够经验技能和强烈职业道德素养的“专家队伍”，才是其根本所在。但要使这“根本”充分发挥作用，则必须要有高效的激励约束机制，尤其是激励机制。能否将资产管理绩效同个人长远利益统一起来，决定着信托理财机构能否合法合规并合乎职业道德地持续稳定运营。从这个角度看，这类机构的资本金由谁出资就比资本金规模重要得多了。

　　由此，我们回到制度经济学的一个基础性理论观点———科斯定理———“只要交易费用趋近于零，法定产权的最初分配方式就同效率无关。”这一定理说明，如果交易费用不趋于零，产权安排方式就同效率相关，而且交易费用越大，其相关性就会越高。显然，由于中国股市与房产市场是一个“新兴加转轨”的市场，体制机制远未理顺，法规制度远不健全，信息的不对称性与道德风险非常大，该市场的交易费用当然就非常高，对信托理财机构而言，产权安排同其效率高度相关。

　　“由谁出资”就是一个典型产权分配或安排方式问题，也就是所有制。因而这其中的逻辑便是：“由谁出资”决定着产权安排，产权安排决定着基金管理机构能否拥有一个稳定合格的“专家队伍”，是否有合格稳定的“专家队伍”决定着基金管理机构的理财效率。

　　政府最初规定只能由国有资本控制的证券公司与信托投资公司才能发起成立基金管理公司，产权安排同该类机构真正核心资产的“专家队伍”毫不相干；随着基金公司背后的股权频繁变动，结果是“一朝君子一朝臣”，经营管理层高度不稳定，自然没有多大心思为大众理财，更谈不上培养“优秀基金经理”；再到后来，以为引进外资股东，就可“分享人家的先进理财理念与技术”，但结果却是，除了导致外资“非常便宜”地捡了一堆为他们赚钱的“终端”外，并没有带来“专家队伍”的稳定与技术的提升，相反，一些违法违规事情的处理首先发生在具有外资背景的基金管理公司，而中国境内最好最稳定的基金管理公司却是一分钱外资也没有的；再到近两年，借

股票市场“东风”而使基金管理公司还没明白怎么回事的情况下，就晕乎乎地眼瞅着其基金管理规模、收入、利润随着普通百姓“抢购基金”而翻着跟头增长，但由于这“跟头”给予基金管理公司“高管”与“骨干基金经理”的回报同他们的应得相去甚远（尽管他们的收入在当今社会分配格局中并不薄），因而就有了各界强烈指责的“基金经理跳槽”、“骨干基金经理辞职搞私募基金”等现象。

　　要我说，“跳槽”也好，“辞职搞私募基金”也罢，都没有错，更不该遭到指责。我们不是天天在强调“理性经济人”是经济学的基础原则吗？在所得与所付不相称时，人们重新做出最优选择，正是这一原则的最好体现。问题只是，没有正确认识并处理好“谁出资”的事宜。尽管政府在“谁出资”的政策问题上一直在尝试，但眼光始终没有离开国有机构与外资，从未瞥一眼那些真正位居信托理财机构主角的“专家队伍”。试问，同样以“专家队伍”为核心资产与主角，会计公司、法律事务所都可以实行由“专家队伍”共同出资而将利益结合在一起的产权安排方式，信托理财机构为什么就不可以呢？

　　因此，要想切实有效解决目前困挠信托理财市场的种种问题，使信托理财机构真正珍惜声誉并合法合规地长久持续稳定运营，为中国个人或家庭部门担当起理财重任，就应当在“谁出资”的问题上进一步解放思想，大胆尝试，允许各类资本投资设立信托理财机构。特别是，应当允许“专家队伍”以合伙形式共同出资设立基金管理公司，将合伙制作为该类机构的基本产权安排方式。

　　令人欣慰的是，最近公布了《合伙企业登记法》。信托理财业应当抓住这一契机。