证券投资信托：构建股市良好生态的重要力量

　　作者：孟辉

　　2007年以来，以证券投资基金为代表的公募基金获得了长足的发展，成为了影响市场的一支重要力量。在公募基金大发展的同时，一个不容忽视的现象是基金投资者的结构由机构主导逐步向零售客户主导转变，而且零售客户中很多是缺乏风险意识的新入市的中小投资者。在财富效应的吸引下，这些投资者大量认购基金，间接导致了证券投资基金股票持仓规模的被动上升，一旦出现短暂的市场调整，这些投资者又大量赎回基金，迫使证券投资基金集体减仓变现，加剧了市场的波动。

　　这一现象带来的负面影响日益明显，一定程度上反映了以私募基金为代表的多元化机构投资者的缺失。借用生物学的概念，各种类型的投资者构成了股市的生态环境，不同投资理念、投资风格、风险偏好的投资者的存在，是产生

证券交易的原始动力，任何一类投资者的缺失都有可能影响市场的流动性，不利于市场的长远发展。私募基金的募集对象、操作方式、风险控制都与公募基金不同，而且私募基金的投资范围和投资方向所受限制较少，交易方式较为灵活，其中部分可能表现得更加激进和极端，对价格的发现也可能更敏锐。私募基金的良性发展，对提高市场流动性，维护市场的平衡具有重要意义。

　　尽管私募基金的发展有其必要性和现实性，但是必须依托规范的平台有序进行，否则其中蕴含的风险不可小视。在这一过程中，信托投资公司推出证券投资信托无疑是其中一个值得期待的平台。无论是以上海国投推出的以优先/次级为代表的“海派”证券投资信托模式，还是以深国投推出的以投资管理人为主导的“南派”证券投资信托模式，都借鉴了公募基金在资金托管、账户监督等方面的优点，形成了包括银行、证券公司、信托公司、投资管理人在内的职责明确、相互监督、相互制约的制度和机制，保证了委托人的财产按照信托契约的合理运用。在此基础上，证券投资信托与公募基金的制度差异为自身的发展提供了比较优势。

　　从治理结构来看，证券投资信托对投资管理人的激励约束更加有效。由于人数限制在200人以内，且有一定的最低金额限制，信托人与投资管理人之间关系更加紧密。一方面对投资管理人的监督更加严密，另一方面给予投资管理人的激励更加丰厚，这些机制有利于降低投资管理人的道德风险，最大限度发挥投资管理人的专业能力。

　　从投资策略来看，证券投资信托的策略选择更加丰富。投资管理人可以根据信托人的风险偏好，为其量身定做相应的证券投资信托，曾经的打新股信托、法人股投资信托最初都是由信托投资公司开发出来的。随着证券市场交易品种的日益丰富，证券投资信托可以借助权证、股指期货等新的衍生产品，采用相对激进的投资策略为风险承担能力较强的信托受益人提供更高的收益，对于公募基金而言，由于受到严格管制、以中小投资者为主要投资者，无法采用这一高风险、高收益的投资策略。

　　从契约安排来看，证券投资信托的投资目标更加长期化。由于信托人与投资管理人之间的紧密关系，相互之间的信任默契使得证券投资信托在确定了投资目标后可以长期持有，不会因为短期的价格波动影响投资收益的最大化。而且证券投资信托通常在契约中设置了必要的封闭期，从制度上保障了这一优势的发挥。从某种程度上讲，证券投资信托在市场非理性的波动中可能会发挥稳定器的作用，避免市场的过度反应。

　　证券市场的好转为私募基金的发展提供了良好的外部环境，而证券投资信托这一平台为私募基金在合法、合规的框架下实现“阳光化”提供了契机。当前，应大力推动包括公募基金、证券投资基金等多元化机构投资者的发展，提高市场的深度和广度，构建我国

股票市场发展的良好生态环境，促进市场的长期健康发展。 (作者单位：特华博士后工作站)