清华同方补考之冤与股改之困

　　作为中国股权分置改革（股改）征途上的“铺路石”和“警示牌”，清华同方无疑是股改中一个影响深远的经典案例。其股改二次方案日前获得高票通过，给股改和股市带来了值得思考的话题。

　　同方股改“补考”冤不冤？

　　在清华同方二次股改微调对价，顺利过关之后的各种言论中，一个值得注意的话题是，清华同方股改方案在首批试点时遭遇否决是不是有些“冤”？

　　清华同方股改“补考”通过之后，最具代表性的言论当属清华同方董事长荣泳霖的“草船借箭”之说。即“当时不少反对票并非针对同方本身，有不少人对股改的意义和方案依据的认识，可能不如现在这样清楚。同方在四家试点中名气大，又是国企、校企，说句玩笑话，算是‘草船借箭’吧，发出同方这条船，载回了无数质疑和反对之‘箭’，回来研究，事实证明有好处。”

　　荣泳霖先生的言下之意无疑是在喊“冤”，且从随后众多公司股改对价的横向比较看，清华同方起初10送3.56的对价确实并不算低，甚至可以说相对较高。

　　诚然，在股改试点之初，清华同方的“反对票股东”，确实存在对股改对价高低判断的迷茫及对大股东傲慢态度的抵触情绪，也存在将股改与赔偿股价损失联系到了一起的“认识偏差”。

　　首批试点3家公司指数化后跌幅逾20％

　　更深层的问题在于，现行股改操作规则本身是否科学与公平，目前市场“通行”的对价是否真正保护了流通股股东的利益，还是中小股东弱势之下的逆来顺受？如果答案是前者，那么清华同方就确实很冤；反之，非流通股股东也就无冤可谈。

　　换言之，在对价高低难辨，股改博弈存在弱肉强食的“混战”情况下，到底是其他顺利通过股改的公司的中小股东们遭受损失，做了“冤大头”，还是清华同方的反对票者以略带悲壮的方式“歪打正着”，在股改中维护了自己的利益？

　　这需要靠事实和数据来说话，更需要时间和实践来检验。

　　从原始定义看，对价是非流通股股东所持股份在未来可流通时，为确保原流通股股东不受损失而给予后者的补偿。因此，笔者以为，对价高低的最终标准，实际上是要看在其他条件保持相对不变的情况下，股改实施之后，各公司流通股股东的市值是增加了还是减少了。直观的说，股改后，中小股东群体是赚钱了，还是赔钱了，是判断个股对价高低的“实践标准”。如果是后者，即说明中小股东在股改中做了“冤大头”，而不是大股东。

　　下面以股改首批试点的4家公司7个多月的相关数据，做一个简要分析。

　　为了确保相关数据具有同步性与可比性，我们以2005年6月初首批试点股改公司股东会前的最后一个交易日的收盘价为起始数据，以清华同方二次股改股东会前的最后一个交易日(2006年1月11日)的收盘价为截止数据，对4家公司流通股股东的不同投资损益情况进行比较，来实证分析一下，首批试点股改企业中到底谁是“冤大头”。

　　根据万得咨询的K线图的股价复权数据，自2005年6月3日至2006年1月11日，清华同方的股价涨幅为16.35%，同期，金牛

能源的股价下跌2.00%，其间上证指数上涨19.48%，指数化后金牛能源“赞成票”后的跌幅高达21.48%，而清华同方的“反对票”后同期跌幅为3.13%，考虑2次对价每10增加0.24股后，指数化跌幅仅为0.73%，基本与大盘持平。2005年6月1日至2006年1月11日，三一重工的股价下跌5.95%，其间上证指数上涨16.54%，指数化后三一重工“赞成票”后的跌幅高达22.49%；2005年6月2日至2006年1月11日，紫江企业的股价下跌1.00%，其间上证指数上涨19.19%，指数化后紫江企业“赞成票”后的跌幅高达20.19%。

　　需要补充说明的是，上述4家公司在2005年内的业绩并无大的波动，至今也没有哪家有年报预增或预减的公告，金牛能源在2005年第二、三季度业绩还分别有超过100％、50％以上的增幅。很大程度上，导致三家G股公司股价下跌的影响因素中，股改无疑是决定性的。

　　从上述实例数据看，首批试点顺利通过股改的3家公司，指数化后的股价跌幅均超过了20％，而清华同方则因为股改试点遭遇阻击而获得“幸免”——由此，中小投资者群体在股改中用手投票维权与用脚投票投机呈现出迥异的损益结局。

　　中小投资者利益维护待加强

　　众所周知，作为中国证券市场的一次革命性变革，股改的出发点是根除股市的痼疾，从体制上实现股东间的公平，确实保护流通股股东特别是中小投资者的利益。

　　上述股改后的股价实际情况说明，现在“通行”的对价并未能充分保护A股股东的利益，存在对流通股股东补偿不足的问题，首批股改试点中顺利通过的三家公司的流通股股东们做了“冤大头”，有“冤”者并不是清华同方。由此，也似乎在告诫市场，目前“通行”的10送3左右的对价并不是合理的或足够的，股改博弈，同样是“爱拼才会赢”。而清华同方案例，不仅推动了中国上市公司投资者关系管理工作的巨大进步，也堪称中小投资者维权之经典。

　　作者简介：黄建中，同济大学经济与管理学院博士，主要研究领域：证券投融资、公司治理、证券法规和

房地产金融。有11年证券研究和投资银行业务经历，是国内证券公司第一批行业研究员，股市资深人士。曾任广发证券公司发展研究中心研究员、投资银行总部资深高级经理等。