风险悬疑：三大不确定性因素

　　东方证券责任编辑 谢卫国

　　经过我们和多家投资机构的充分交流，我们认为当前证券市场面临的不确定因素主要包括以下三方面：非流通股可流通的扩容压力（2006年到底有多少可以流通的）、IPO新老划断和对经济增速下降是否导致企业盈利水平下降的担忧。下面是我们对于这三大不确定因素的理解。

　　可怕的减持？

　　我们认为判断扩容压力需要从两个方面来看：一方面，2005年完成股改工作的上市公司理论上在2006年可流通量到底有多少？相对于现有的流通数量来说，压力究竟有多大？另一方面，可流通是否等于现实的抛售？

　　我们通过对2005年12月10日前已经完成股改的上市公司的股东结构做了详细的分析后发现：首先，进入2006年11月份之后，全流通的上市公司开始明显的增加，11月份共有85家；其次，2006年可解冻的股票市值（相对于目前已完成股改公司的流通市值2052亿元来说），理论上将有818亿元，占其目前流通市值的40％（从结构上来看，股权比例大于5％的法人股股东可减持市值占目前流通市值的21.6％，股权比例小于5％的法人股股东可减持市值占目前流通市值的18.3％）。理论上，未来的可流通数量似乎很大。（见附表1）

　　理论上的可流通量是否会演变为现实的抛售？首先，对于上市公司的大股东来说，很多是国有性质，其减持行为是由国家决定的，为了保持国有控股地位和国家对股市表示出来的呵护态度，大范围的减持是不现实的；其次，对于很多民营上市公司来说，股改承诺似乎能够说明部分问题，大股东禁售期大大超过法定期限，很多提出了三年内不通过交易所减持的承诺或者减持价远高于现价；第三，

证券市场的吸引力使得上市公司本身就是一种资源，全流通之后导致的控股权之争，可能导致二级市场更高的溢价；第四，对于更有减持冲动的小股东来说，我们统计结果显示，虽然小于5％的法人股股东可减持市值占目前流通市值的18.3％，但是这些小股东可减持市值占目前流通市值高比例的公司仅是一小部分，对市场整体影响不大，但我们确实要关注这些公司；最后，出售行为的最关键的决定因素是由其价值决定的，通过我们前面的分析表明，目前市场的价值是有所低估的，这将大大减少股东减持的现象。

　　另外，我们在对《2005年四季度股票投资策略》研究后发现，众多国家国有股减持的国际经验表明，集中减持并不会导致市场暴跌及长期走熊，相反部分国家的国有股集中减持均伴随着牛市行情。

　　减持似乎并不可怕，关键在于减持的对象是否有价值。

　　IPO拉低估值水平？

　　没有IPO和再融资的市场是没有活力的市场，资本市场的活力在于吐故纳新。我们认为IPO新老划断对市场的影响主要包括两个层面：量与价，即大量IPO对市场资金量上的压力和全流通发行对市场估值水平的影响。

　　有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。短期内，IPO和再融资会对市场供求关系产生一定影响，但从中长期来看，有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。最具有说服力的例子就是香港市场，从2001年开始，H股融资总额不断上升，2005年高达1521亿元，恒生指数HIS牛市走势并没有受到影响，香港市场由于承接大量蓝筹国企上市，成为全球最有活力的市场之一。（见附表2）

　　到2005年12月，我国股票市场的总市值为3.1万亿元，大大低于其他主要金融资产。相对于我国庞大的人民币存款（股票总市值占比11％），IPO和再融资并不缺乏资金支持，关键在于IPO和再融资的质量和吸引力。

　　目前市场担心全流通发行价格会比较低，从而拉低A股市场的价值中枢。我们统计了香港近1年来发行的新股，发现平均发行市盈率为10.4倍，截至12月10日，这些新股的市盈率为12.8倍，二级市场相对于新股发行溢价23％；而完成股改的上市公司的市盈率仅有11.7倍，基本接近香港新股发行的定价水平，大大低于其二级市场的估值水平。我们认为按照当前市场的估值水平，IPO不会进一步拉低价格。

　　另外，从具体案例来看，我们国内龙头公司的估值水平与香港市场相比，明显被低估。同样是国内优秀的

房地产企业，G万科的估值水平略高于富力地产发行时候的定价，但是低于其目前水平（富力地产发行价格之所以偏低，这与其发行时间有关，2005年7月份正是房地产行业受国家调控最严厉的时候）；G西煤、G民生更是大大低于同行在香港发行时候的估值水平。

　　盈利增速见顶？

　　担心经济增速下降会造成上市公司盈利水平的下滑也许是市场对2006年行情走势的最大担忧。我们认为经济增长的波动幅度有望缩窄，前两轮周期中“高投资-产能过剩-经济大幅波动”的循环不会再简单重演，每次周期的底部在逐步抬高。A股市场只是盈利增速见顶，而非盈利下降。