央行开展掉期业务欲一箭双“雕”

　　１１月２５日，中国人民银行向国内十家主要商业银行招标，进行一年期的货币掉期交易。这次货币掉期交易，在指明未来汇率走势的同时，使金融衍生产品开始成为货币政策的操作工具，使汇率形成机制的市场化又向前推进一步，对整体金融体制的改革也有着重要的推动作用。

　　掉期业务提前出台

　　货币掉期又称货币互换，是在一定时期内将债务/资产从原来的货币转换为另一种货币。一般情况下，交易双方事先要签定合同，规定两个交易对手在双方认可的时段内，以不同的货币连续进行利率付款，并以事先认可的汇率在到期日以不同的货币进行本金的交换，这样可以将两个独立的即期远期交易有机组合，不仅使双方的筹资成本下降，还可以规避汇率风险。此次央行向１０家银行出售总额为６０亿美元的１年期汇率掉期合约规定，１年后央行将按照事先确定的货币掉期价格，即７．８５元人民币兑１美元回购商业银行持有的６０亿美元。

　　２００５年８月２日，央行发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，８月８日又发布了《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。前者主要是规范银行对客户开展掉期业务。后者则是规范银行在银行间市场开展的掉期业务。业内人士分析说，本次央行与国内１０家机构的货币掉期，应该参照人民币公开市场操作，归为银行间市场的掉期业务，业务形式则是即期对远期。

　　但按照《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》第三条第七款规定，远期外汇市场会员自获得远期交易备案资格起６个月后，才能在银行间市场开展即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。而实际上，远期外汇交易２００５年８月１５日才正式推出，参与央行掉期业务的１０家机构拿到外汇远期交易备案资格都不足４个月。也就是说，央行至少提前２个月启动了掉期业务。

　　掉期业务降低未来１年

人民币升值预期

　　７月２１日汇改后，市场对于人民币升值的趋势已无异议，但对升值幅度的预期却没有形成共识，担心人民币将大幅升值的不在少数。业内人士认为，此次央行提前推出货币掉期操作，一个主要目的应该是使

人民币汇率走势信号更加明确，提高央行操作的透明度，在一定程度上稳定市场对人民币汇率的预期。

　　根据这一掉期合约，央行将一年后的远期回购价格定在７．８５美元，这包含两方面的意义：一是人民币将继续升值。央行掉期业务的消息一经传出，美元兑人民币汇率即跌破８元大关就是证明。据此测算，一年后人民币至少要升值２．８５％以上，参与掉期交易的商业银行和政策性银行才能保证不亏；二是升值空间会远远小于目前的市场预期，即升值的幅度仍然会受到控制。这是因为“７．８５”虽然不代表１年后人民币兑美元汇率就一定是这个比价，但也不可能偏离太多，否则不是参与掉期业务的商业银行巨亏，就是中央银行大赔。而在市场化程度不高的金融领域出现这种局面的可能性并不大。

　　央行首次明确远期汇率定价，不仅对稳定远期外汇市场价格，缩小投机性较强的海外的无本金交割市场的人民币远期价格与中国远期外汇市场的远期价格之间的差异，会有一定作用。更重要的是消除市场对人民币大幅升值的非理性预期，进而减轻人民币升值的压力。

　　中金首席经济学家哈继铭认为，掉期汇率为市场提供了未来汇率走势的重要信号。央行与商业银行进行的一年期货币掉期交易，掉期汇率为７．８５元人民币兑１美元，意味着一年之后人民币兑美元的汇率将为７．８５左右。至２００７年，人民币升值幅度将被控制在１０％以下。

　　央行偿试利用外汇进行公开市场操作

　　这次掉期操作也是央行利用外汇市场做货币政策公开市场操作的一次尝试。本次掉期交易，央行一次性“买”到４７０亿人民币，就相当于从市场上回笼了４７０亿元人民币，起到与公开市场操作相同的作用。加上货币乘数效应将会使流通中的货币减少，债券市场的资金减少，这将影响到银行间市场利率、短期融资债券利率和央行票据发行利率。

　　业内专家认为，虽然这些利率的变化是否会影响到商业银行利率调整，还有待进一步观察。但掉期操作将成为央行公开市场操作的一个例行手段。考虑政策在短期之内一定的延续性，近期可能央行还会通过掉期回笼货币，市场应该关注利率的进一步变化。

　　渣打银行经济学家王志浩认为央行的此次掉期交易价格应该是基于人民币和美元的利差确定的。目前，国际上一年期美元利率为４．７４％，而国内人民币的一年期税后利率是１．８％，二者的利差接近２．９％，因此按现在的汇率标准把一年后美元兑人民币的价格定在１∶７．８５正好可以补齐两个收益之间２．９％的差额。

　　据多家商业银行的外汇交易员透露，此次商业银行通过央行货币掉期业务换入的美元不能进行结汇，只能用于投资外汇资产，今后央行可能每两周操作一次货币掉期业务。摩根大通中国首席经济学家龚方雄表示，这不仅是外汇以及利率衍生产品市场的一个进步，更为重要的是，银行及其他金融机构将更好地管理它们的外汇。中金首席经济学家哈继铭认为，人民银行将通过发行中央银行票据和掉期交易减少市场流动性。

　　此外，掉期交易还将成为央行退出外汇交易市场后，影响做市商的一种市场手段。这次与央行进行掉期交易的１０家银行包括工、农、中、建４家国有银行，国开行、进出口银行２家政策性银行以及招商、浦发、中信、交行４家股份制银行。可以说即将取代央行成为外汇市场交易主体的做市商和主力基本上包括在其中。由此可见，央行与这些银行的掉期交易价格将在很大程度上影响外汇市场的询价。专家指出，对商业银行而言，小规模参与掉期业务，满足外币业务发展需要对其是有利的，而大规模参与的市场基础还不雄厚，应当慎行。

　　总之，如果掉期成为一种惯例，无疑会减低人民币对美元升值的压力，同时提升央行货币政策的独立性。银河

证券首席经济学家左小蕾指出，央行与商业银行进行的一年期货币掉期业务，不但回笼了货币，引入了新的货币政策工具，增加了商业银行外币资金的流动性，透露了央行对一年后美元兑人民币汇率的预期，有利于减轻人民币升值压力，而且也对商业银行做市商制度的推出有正面影响。