风险投资突围

　　由于外管局11号文的配套文件尚未出台，不少风险投资参与的项目已被搁置，多数资金都在观望阶段。如何逆境突围，成为近来风险投资家近期关注的焦点

　　文｜崔万俊

　　2005年5月28日，上海国际会议中心的长江厅热闹非凡。这里正召开“私人权益投资在 中国”的学术研讨会。由同华投资集团牵头，来自上交所、证监会以及国内外风险投资业的相关人士，激辩私人权益投资在中国发展的是是非非。

　　私人权益投资，是对未上市企业的股权投资，广义包括风险投资基金、并购投资基金、过桥基金等，狭义概念就是风险投资。它以私募方式筹资，把有资金需求的企业与长期资金供应者联系起来，各取所需，前者获得企业发展的资金，后者获得红利等资本增值。可以说，私人权益资本市场就是风险投资运作的舞台。但在国内提到“私人权益投资”，通常指的是其狭义概念“风险投资”。

　　时间倒退至2005年4月21日，这是一个让风险投资家伤心的日子。

　　当日，国家外管局发布《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(又称29号文)，该文件意在保证跨境资本合规有序地流动，却影响了风险投资海外退出的红筹通道。

　　导火索出现在今年1月24日，外管局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(又称11号文)，该文对境内居民涉及权益投资等行为作出诸多规定。29号文件，即是在124号文件的内容上有所强化。

　　“11号文”一经出台，对那些在离岸金融中心注册并曲线海外上市的公司来说，无疑是上了一道监管锁，防止了监管真空。令外管局尴尬的是，该文对民营企业的红筹上市模式却是个致命打击。

　　业内反映，由于与外管局11号文的配套文件尚未出台，不少风险投资参与的项目已被搁置，多数资金都在观望阶段。如何逆境突围，成为风险投资家近期关注的焦点。

　　外管局的尴尬

　　金融监管，有时像一把双刃剑，矫正了一方，又刺伤了另一方。国家外管局正经历这样一场尴尬。

　　近来，人民币升值压力剧增，境外大量游资潜入国内，进入房地产、人民币市场投机炒作。如何防范国内人民币资本外逃、限制海外非法游资进入，成为国家缓解人民币升值压力的重要措施。

　　29号文和11号文，便是这个大环境下的产物。5月22日，外管局发文扩大境外投资外汇管理改革试点，支持企业“走出去”。这种鼓励花钱以减少外汇储备的做法，实在是国家为缓解人民币升值压力而不得已之举。

　　在严防国内资本外逃的同时，外管局也挫伤了风险资本家的热情。

　　11号文规定，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记；境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。29号文，则把几乎所有涉及出境的资本运作均纳入监控范围。

　　一直以来，国内融资门槛较高、境外直接IPO又耗时耗力，于是，海外红筹上市成为国内民营企业的理想选择，也成为风险资本获利最高的一种退出渠道。

　　红筹上市的通常做法是，在某金融离岸中心设立壳公司，通过并购或换股等涉及股权权益变动的方式，把境内资产注入到壳公司，再到香港、NASDAQ等创业板上市，实现风险资本套现退出。这种退出模式，是风险资本的三种退出渠道(IPO、股权转让、破产清算)中最为理想的一种，又称“红筹通道”。

　　“外管局的本意，不是针对风险投资的。但对我们的影响还是比较大的。现在各方面都在努力向外管局传达我们的意见。”美国华平投资集团董事冷雪松说。今年初，这家老牌的美国风险投资公司曾参与哈药重组。

　　有业内人士透露，11号文出台不久，风险投资界人士曾联名上书外管局，希望该政策能有所松动。然而，外管局打击资本外逃的决心有增无减。4月21日颁布的29号文件，在11号文基础上进一步强化了对外资并购的管理。风险投资界为此怏怏不快。

　　据悉，中国风险投资协会受业内所托，正努力与外管局等相关部门协调。而来自业内的消息称，下半年有上市计划或募集基金计划的风险投资商，都持币观望。

　　更为主要的问题在于，由于11号文和29号文都是外管局单方面颁布的文件，证监会等相关部门目前还没有配套文件出台，很多这类拟上市的项目都被搁置起来，静待外管局的下一步动作。

　　法律桎梏

　　在5月28日的论坛上，风险投资家争论最多的，就是自己的法律角色。“何时给我正名”，成为国内风险投资家共同的呼声。

　　风险投资1980年代进入中国，但截至目前，仍没有一部专门法律对其进行规范，业内戏称“黑户口”，这在很大程度上约束了国内风险资本的放大效应。

　　目前，我国的风险投资公司只适用《公司法》。在法律组织形式上，风险投资基金只能借投资公司名义进行操作。按《公司法》第12条规定，“一般的有限责任公司和股份有限公司对外投资时，累计投资额不得超过本公司净资产的50%。”

　　风险资本的一个特点，是要在市场的不断流动中升值，若较大份额的资本停留在风险资本家手中，就无法形成风险资本的放大效应。

　　让人头疼的是，从政府支持风险投资及高新技术企业的运行体制看，除了人民银行、证监会等部门管理外，还有发改委、科技部、商务部等。多部门分割管理，之间的利益冲突造成风险投资的立法问题至今迟迟不决。

　　“事儿很好，做起来很难。”同化投资集团董事长史正富说。史正富认为，风险投资一般投资期较长，给企业带来资金的同时，也给企业带来管理、技术、市场等软素质，还可以实现股权多元化，对投资者而言，不失为一种高收益的金融工具，它的整体收益水平要高于股票、债券等金融产品。

　　没有立法环境，风险资本只能另辟蹊径。目前，普遍的做法是设立合资公司，如在国内注册投资公司，投资基金则主要从海外筹集，由于外资不受50%比例限制，对外投资时，投资公司可以用外资部分进行投资。同华投资集团的联席董事长，就是一位来自美国的投资专家。这恰恰解释了为什么本土风险投资业一直不成气候。

　　5月28日的论坛上，风险投资家最忌讳的一个字眼，就是“私募”。风险投资基金主要来自机构、富人，属私募形式。“这很容易引起非法融资的嫌疑。” 史正富担心地说。

　　2004年，温州中瑞财团曾因“调动民间资本”的成立宣言，惊扰相关监管机构。据说目前它的业务，也一直在当地银监局的监控之下。史正富等风险投资家，不想这样的事情发生在自己身上。

　　事情似乎出现了转机。2005年4月8日，全国人大常委会副委员长成思危在第七届中国风险投资论坛上表示，目前与风险投资相关的法律环境日趋改善，建议积极慎重地扩大深圳中小企业板块，争取早日转变为独立的创业板。成思危素有“中国风险投资之父”的称呼。

　　成思危称，《公司法》的修订初稿，降低了公司注册的门槛，放松了公司对外投资的规定，还突破了技术入股不能超过公司股本20%的老框框，这些修改内容对风险投资的发展将非常有利。

　　逆境突围

　　外管局近期的政策，让风险投资家们颇多怨言。“以前红筹上市，不管有多难，毕竟还有个通道，现在连通道也堵住了。”5月28日的论坛上，华夏西部投资有限公司总裁赵国权表示。其实，在风险投资家看来，对红筹通道，管理层应做的不是堵塞，而是疏通。

　　“管理层不能老用控制的方式解决问题。当你关了一道门，就会有一扇窗打开。中国民营资本，总会产生新的发展模式。” 赵国权说。

　　“现在这个政策，很可能在风险投资业产生一些新的趋势。比如，几年以后，一大批手持境外护照的华人风险投资家重新进入中国。” 赵国权说。11号文颁布后，直接受牵制的是国内居民，而外籍人士不在管辖范围之内。这意味着，有些国内民营企业家会寻求法律突破，比如，通过私下协议等方式将公司转到外籍人士名下，再曲线海外IPO，由此绕开11号文的制约。

　　但大部分投资风险家都在观望。风险投资是一种“勇敢而有耐心”的投资。一项投资，从调研、评估到资金进入、管理，再到退出，需要很长的周期，一般都在5年?10年，甚至更长时间。“风险投资家还是有耐心等的。”一业内人士调侃。

　　值得注意的是，证监会似乎对“扩大深圳中小企业板”的兴趣越来越大。据说，已经委托相关机构操作创业板课题。如能成行，风险投资的耐心等待还是值得的。

　　除了等待，不少风险投资家表示，会考虑一些传统行业的投资，只要这些行业有新兴的技术，有发展前景和市场潜力，他们也有兴趣。

　　风险资本家并非无所事事。目前，国内风险投资退出渠道，主要是股权转让，IPO只是很小一部分。即便在美国这样一个资本市场发达的国家，通过IPO退出的几率也只有30%，国内就更少了。

　　风险投资家也开始将注意力转向股市。“市场中存在的股权分置试点机会，也会成为风险投资的一个退出渠道。” 里昂证券资本市场有限公司董事华风茂称。