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经过26年的发展，民营经济已成为推动我国国民经济前进的重要力量，约50％的GDP由民营经济创造。而在国内证券市场，民营上市公司的比例不到20％，截至去年底直接上市的民企比例更是仅为6.97％。大量优质民企没有融入我国证券市场，这不仅阻碍了民营企业自身的进一步发展，也不利于增强我国证券市场的吸引力，对我国国有资本的战略调整也将产生消极影响。国内的上市融资制度在近年来取得了显著的改善，但无论是从企业上市融资制度的横向国际比较，还是国企与民企面临的不同融资制约来看，我国民企的上市融资环境还有
很大的改善空间。
现状 民营企业上市太少
我国民企发展状况良好。据统计，2002年民营经济占国内生产总值的比重约为48.5%。民营经济在城镇中的就业比重已经超过70％。2001年民营工业企业的净资产回报率约为12.8％，而同期国有工业企业仅为6.7％。
民营经济在部分地区已成为财政收入的主要来源。2002年，在经济发达的浙江省，非公企业入库税收占地方税收比重为60.2%，在欠发达地区的县域经济中，民营经济上缴的税收占县级财政的比重一般也在50%以上。而民企在境内上市的比重却较小。随着近几年我国证券市场的发展，上市公司数量不断增多，民企上市公司也逐渐增多。从1993年到去年，首发民营上市公司占当年新增上市公司的比例介于0与28.4％之间，从总量来看，截至去年底，通过首发上市的民营上市公司占全体上市公司的比重仅为6.97％，远远低于当前民营经济在我国国民经济中的比重，与民营经济在国民经济中的重要地位及贡献有很大的差距。
而我国民企的海外上市地主要以香港、NASDAQ两地为主。截至今年3月底，我国民营企业在香港以首发形式上市的共有77家，其中民企上市多以在创业板居多，达44家，剔除后来转至主板上市的3家，样本企业总计为41家。以从事IT的公司居多，占34.15%；其次为医药产品及医疗器械行业。我国民企在NASDAQ以直接上市形式的公司共有11家，其中以互联网企业为多，且多数以通过发行ADR方式募集资金。这11家民企通过首发总计募集资金10.8亿美元，发行价最低5.5美元，最高24美元。原因民企内地上市障碍很多
我国多层次资本市场体系尚不健全，其有限市场容量难容成千上万拟上市公司。目前国内的资本市场主要为主板市场，虽然今年5月我国已在深圳设立中小企业板，但离完善的多层次资本市场尚有很大的差距，另外发行体制没有根本变化，民企上市融资环境也难有实质性的变化。
民企的普遍特点是规模较小、成立时间不长但盈利能力强，我国上市标准中关于资本规模、盈利记录及融资额度等方面的限制，将大量处于高速成长期的民企排除在上市公司之外。千军万马争过独木桥的情况将使得上市竞争非常激烈。
另外，现行上市制度不利于盈利能力强而规模小的民企。我国现行上市标准中企业规模、盈利记录与融资的额度与净资产规模挂钩等的规定，无疑限制了大量规模较小但盈利能力强的企业上市融资。而承销保荐制中关于佣金和保荐程序的规定，更是加剧了这一现象的产生。众所周知，承销商的佣金一般按融资额的比例收取。在上市竞争的全过程中，承销商居于主导地位，而按融资规模收费及上市通道制和保荐人制，将共同引导券商竭力争取大项目来实现经济利益最大化。对券商而言，大项目收益高，企业风险因大而小；中小企业收益小，风险却因小而大。在这种前提下，规模较小的民企在竞争中明显处于弱势。承销商的资产规模导向而非盈利能力导向，在一定程度上造成了规模较小的民企“难以上市”。
另外，股份改造“阵痛”使民企上市望而却步。许多地方龙头民企由于存在时间较长，有的企业从上世纪70年代甚至更早，就从家庭作坊开始逐步发展，期间存在着挂靠经营、企业出资人不实等产权方面难以短期理清的事实，理清这些旧账需要投入巨大的人力、物力和时间。
还有，我国到1986年才出台了《土地管理法》，各地区和部门对土地管理问题的认识及法规的贯彻和执行力度，需要随时间的推移而逐步深化，其中还掺杂了地方对企业的扶持及灰色交易等可能，有的企业占据了大量的未经行政许可的生产经营用地，而且这种事实已存在了许多年。如果按现价补办土地出让手续，企业将面临巨额的现金流出。
再者也还有各种地方性的税费优惠措施等，由于缺乏合法的行政授权，一旦施行股份制改造，这些企业存在补缴或返还所享受的优惠税费的可能。因此，存续时间较长的企业，由于担心股份制改造而造成大量现金流出故而裹足不前。
最后公司上市将面临较严格的监管和信息披露制度，部分民企对此也有一定的担忧。这些因素导致了民企“不敢改制”、“不敢上市”。在调研中发现，部分当地的利税大户对我国的证券市场已经产生了错误的认识。这些民营企业自有资金充沛，同时银行授信较大，对上市融资的需求并不迫切，他们把上市认为是“企业不行了，银行贷不到款了”才需要上市，而他们自己的公司发展形势非常好，现在还没有“沦落到要上市的地步”。
境外上市效率更高
境外上市条件较为宽松。从各交易所网站及相关资料显示看，我国内地主板市场与香港、美国市场三地证券市场各有独立的上市规则和交易规则。三地在上市条件的具体条款上则是各有要求和偏重，其差异主要表现在：
我国内地A股市场有最近三年盈利的要求，而香港创业板上市只需两年活跃业务纪录不设盈利要求，NASDAQ市场对发展公司亦不设要求。对处于初创期的民营企业，在创业初期不可能达到连续三年盈利，但对于成长型企业来说，这一阶段的资金需求又至关重要。因此，海外上市则成了唯一的选择。
海外市场无明确的产业要求，如香港创业板是以“增长潜力”为定位主题，对象是各行各业中需要外部资金来进行明确扩张或发展计划的新兴公司。在诸如经营业务记录、公众股东最少数量、最近有无重大违规行为等方面，海外市场要求也较低。而我国主板市场除了要求企业“主营业务突出，生产经营符合国家产业政策”之外，还有诸如证监会规定的其他条件等不确定因素。因此，企业在上市过程中，不能较为准确地对上市进度做出规划，这不能说不是我国主板市场的一大弊病。这也在某种程度上形成了企业上市的不可预算成本之一。境外上市效率较高。对比一下香港和NASDAQ企业上市程序，我们可以发现，企业三地上市的基本程序基本雷同的，区别在于项目开展和进程上。受制于境内上市的“通道”瓶颈，为数不少的企业在苦苦等待数年后转而投向香港市场，较为主要的原因之一就是海外上市效率较之内地要高。优秀的企业往往擅长于把握稍纵即逝的机会，而若是为筹集资金而枉费数年时间的机遇，则无疑是无法接受的。内地民企选择境外上市，主要原因之一就是上市时间可缩短，上市进程可控制。从在香港上市的民企看，从拟上市筹备到发行上市一般只需七至八个月时间。NASDAQ更为便捷，低廉的时间成本成为民营企业选择境外融资的一重要原因。反观境内上市，一年的上市辅导期满后，从发行申请到核准还要经历漫长的排队等候，进程常常不可预期。
另外境外筹资费率较高，但费用较为可控。民营企业在境内外市场IPO所需费用基本由交易所费用、中介费用、推广辅助费用等三部分构成。在上市的直接费用方面，海外市场比内地市场高出不少。但应该看到的是，企业的上市成本不仅包括货币化的有形费用，也包括因操作程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成本、机会成本和沉没成本。虽然仅从显性成本比较而言，民营企业选择在内地主板上市要比在香港创业板和NAS－DAQ有利得多。但从隐形成本分析，由于境内上市审批手续复杂、时间漫长，不确定性大，境内上市的隐性成本远远高于境外上市。
境内上市筹资总额较高也是个制约因素，再融资不及境外便利。从民企香港创业板上市筹资额度看，明显低于内地主板水平。香港创业板41家民企平均筹资总额为9304.67万港元。而境内民企在NASDAQ的IPO筹资总额比香港创业板高出一截，其平均每家首发募集资金额为8499.4万美元。
从市盈率看，香港创业板的IPO市盈率以8-10倍居多。以去年内地首发上市的16家民营企业为例，其发行市盈率从4.35至21.42不等，平均首发市盈率为10.07。NASDAQ则比较特殊，因为不少IT企业上市前没有盈利记录，所以这类企业无发行市盈率可做参考。但有盈利记录的企业其IPO市盈率一般在20倍左右，与境内市场水平基本相当。
从再融资的难易程度看，海外证券市场远比内地容易得多，只要企业有良好的业绩预期，股票能够发行成功，可以随时增发新股，而内地则对企业再融资实行严格的行政审批，增加了民营企业在境内融资的时间成本。
建议 内地融资体制需大改
当前民企上市主要存在三种状况：不愿上市、上不了市和海外上市。针对三种情况分析，改善民企上市融资环境仍有较大空间，可从以下几方面入手：
首先，修改完善相关法规，鼓励更多优秀民企内地上市。现行《公司法》的最大缺陷在于其立法理念的落后，以国有企业改革和改制为背景的现行《公司法》，实际是一部以国有企业为本位的立法。应先改变现有的一些歧视性条款。法规中有大量对国有企业的特别规定，这些规定的背后隐藏着对非国有企业的歧视。股份有限公司一般要经营3年才能发行上市，而如果是母公司改制过来的国有企业可以例外。
要调整《公司法》和《证券法》的总体定位。两大法应侧重于建立原则性和框架性的大方面，而不应局限于细节。应将更多的权利下放给监管部门及中介机构（如发行审核权交给交易所，而证监会则主要侧重制订、审核与监督法规执行等），使有关部门及机构可以根据变化的市场环境，适时推出灵活的应变措施，以此来提高我国证券市场的效率与活力。
其次要适应我国企业的发展现状，适当降低组建股份公司及企业上市的资本门槛。
第三，部分企业远赴海外上市，另外一个重要原因就是借此走向国际化，以提高企业在世界范围的影响力。从这点来看，这与我国两大交易所尚未成为世界级资本汇聚中心不无关系。因此，努力推进交易所的国际化进程，使交易所成为国际性的资本市场已是当务之急。
要将境内的交易所培育为国内优秀企业的汇聚中心，就必须一方面针对现有的国内上市公司，加大发挥资本市场优化资源配置的功能；另一方面必须加强对当前证券市场的劣质企业重组的步伐，规范重组流程，严格上市公司的退市制度，鼓励优质企业通过证券市场做大做强，树立一大批中国证券市场蓝筹股的典范。同时，要从吸收国内各种所有制的优质企业逐步扩大到吸收世界各地的优质企业来上市或挂牌交易，对资产规模、盈利状况达到一定规模的企业实行特殊的豁免政策，为它们开辟“绿色通道”。
另外，从交易所自身来看，需大力发挥证券交易所在证券市场发展中的巨大作用。交易所有必要承担起产品创新、优化市场服务和一线监管等功能上的自主权和积极性，进而解决我国证券市场创新难、产品结构单薄、服务单一、一线监管力度波动大等问题。而公司化改造则是提高交易所积极性和效率的一种有益探索。
第四，应该完善上市发行制度，增强上市透明度和效率。在下一步发行制度的改革中，应将发行制度逐步向登记制转变，并引导中介机构以拟上市公司的质量为第一选取标准。新股发行定价由上市公司和承销商协商确定后向公众发行，券商的利润将主要来自于上市公司的协商价和公开发行价之间的价差。
同时，种种迹象表明，有的民企渴望上市，但直接上市的不确定性使他们选择了间接上市，而一旦选择了一个不“干净”的壳，重组不成功的可能很大，甚至使重组方继续掏空上市公司，由此影响了公众对重组的认同，影响了上市公司的整体形象和业绩。境内上市程序方面的审批手续复杂化和上市挂牌时间漫长，非常不利于民营企业快速发展的需要。国家有关部门应通过各种方式增加上市的可预见性，相关部门应互相协调改善，提高企业内地上市风险的可控性。
最后，应完善税收制度、减轻改制上市成本，并营造规范运营的环境。由于目前许多民营经济的龙头企业存在历史较长，积累了大量的不规范因素。这既有管理部门默许的成分，也有企业自身擅自违规操作的情况，有的还属于各种法规、部门规章之间的冲突而形成的特定状况。如果管理部门将企业上市看成一次算“陈年总账”的机会，撇开企业发展的历史状况不谈，全部上市成本由上市公司承担，这足以阻挡住一大批优质龙头民企的上市步伐。
我们认为，为了鼓励企业上市，对企业成长所累积的不规范因素，首先要需区分责任及引入追偿有效期的概念。有关部门应从国家统一的高度出台企业上市改制过程中对重大历史问题的处理指导意见。其次，对于拟上市公司，要简化、减少、合并不必要的行政审批环节，避免企业在各部门之间来回申报的情况；最后是要正确处理存量资产与企业发展壮大后的新增社会效益之间的关系。政府部门应考虑允许企业减免或延迟分期交纳相关费用，舍小利换大益。只有企业发展壮大了，各方面的利益才能够得到长远的保证。
建立多层次资本市场
民营企业通过上市转换经营机制，提高企业核心竞争力，而不少民企不愿上市的现状反映了我国法律法规的尚不健全。有必要加强相关法规制度的建设，尤其是财务、税收管理等方面制度的衔接和统一，并在整个社会范围内形成一种良好的民企自觉规范运营的氛围。
市场容量决定了新增上市公司的数量，主板市场不可能承受数以万计的民企。而且这些民企的发展阶段各不相同，规模也各不相同，按主板上市标准一刀切的做法必然将许多有融资需求、有巨大发展潜力的民企排除在外。从某种程度上说，由于境内单一、畸形的融资体系，从而把民企挤到海外证券市场去上市，这也是因为国内缺乏适合的融资渠道。因此必须尽快大力发展三板及场外交易等其他资本市场，以满足各层次企业发展的需求。
如何让更多的优质民企在国内上市是一个系统工程，涉及的问题是多方面的。既包括国家法律法规的调整和完善，也包括监管部门及中介机构的改革，当然还需要民企自身素质的提高和公司治理机制的完善。有关部门必须齐头并进、协同发展，才会有越来越多的优质民企在国内证券市场登场，通过证券市场使民企做大做强，民企进军世界500强才有更大的希望，我国的证券市场才有更大的吸引力，我国的国民经济才有更坚强的基础。课题主持人：叶新江课题协调人：上海证券交易所刘逖课题研究员：李辉石正华刘建毅郑健敏程玉锋
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