受保险资金直接入市利好消息的影响，沪深股市16日迎来鸡年第一个交易日开门红的行情。猴年“翘尾”、鸡年“昂首”，股市一头一尾的表现带给许多心灰意冷的投资者新的希望，鸡年A股市场能否否极泰来？
A股市场估值现状
A股市场自2001年中展开调整以来，大盘从2245点下跌到目前的1300点附近，下跌幅度已超过40%。笔者认为，经过长达3年的深幅调整，市场整体估值风险已大大释放，相当一部分股票已具备投资价值。
但总体看，即使经过3年多的结构性调整，定价水平严重高估的非蓝筹股仍然大量存在。部分定价相对合理的蓝筹股与大部分定价严重偏高的非蓝筹股同时并存，构成A股市场定价体系的结构性矛盾。这也是导致A股市场整体高估的最主要因素。通过市场定价结构的国际比较，更能看出目前A股市场的整体高估问题，A股市场市盈率高于30倍的上市公司，按数量占比统计远高于国际市场，按总市值占比统计相对合理，但仍处于偏高的状态。
笔者分析，影响今年A股市场估值的主要因素包括以下几个方面：
经济减速但有望实现软着陆。从近几个月的经济数据看，中国经济在经历了调控初期的大幅波动后进入了一个平稳减速过程中。首先，固定资产投资近期保持平稳减速态势；其次，货币供应和信贷在经历几个月快速下滑后出现松动迹象；第三，工业增加值也处于稳步减速过程中；第四，消费增长基本维持稳定。第五，外贸与外资保持快速增长。上述指标显示，目前中国经济维持了良好的增长态势。从国际经济环境看，尽管2004年国际经济受到了国际货币动荡和原油价格的冲击，增速有所趋缓，但依然保持较为强劲的复苏趋势，这也为中国经济实现软着陆创造了良好的外部条件。
此外，04年10月底的调高利率以及中央经济工作会议，显示政府对市场手段的重视程度有了很大提高。预计今年宏观调控的力度将不会太大，但可能在手段和结构上有较大的变化，行政控制力度将有所减弱，利率、汇率、财税等市场化手段将增强。这对于降低经济的波动程度，提高政策的可预见性都将产生积极影响。
企业盈利增速将回落，但04年市场已做出了反应。招商证券研发中心预测，05上市公司每股盈利增速下降至10%左右，其中最主要的是周期性行业业绩下滑所致。需要指出的是，在04年二季度宏观调控力度开始加大时，各大机构和广大投资者对05年上市公司盈利增速的下降就已基本形成共识。此后市场出现连续大幅度调整也与此有关。因此，企业盈利增速下降因素对05年市场估值的压力不会太大，但会制约05年市场反弹高度。
利率仍有小幅上调的可能。在物价继续保持一定涨幅的情况下，05年的货币政策仍将继续维持稳健。结合04年10月底的升息和目前经济形势，预计今年紧缩的货币政策可能表现为小幅调升的利率和适度紧缩的货币总量。同时，为缓解存款负利率及由此导致的资金体外循环问题，05年小幅加息的可能性仍较大。
大规模扩容预期。从目前迹象看，2005年市场将面临较大规模的扩容压力，包括交通银行、中国建设银行、中国银行、中石油、华润集团、中国铁通、神华集团等大型国企都有可能在A股市场上市。大规模扩容将促使A股市场风险资产供需关系发生改变，对市场整体定价水平形成长期的下降压力。
政策积极向好但远水难解近渴。一段时期以来的政策动向表明，以落实“国九条”为核心的积极股市政策正在有条不紊的落实之中，预计2005年积极股市政策仍将延续。但“远水难解近渴”，在股权分置问题没有得到根本改观的前提下，上述政策短期内都难以对市场起到很大的改善作用。同时，券商分类监管和新股询价制度等政策在实施过程中还将给市场带来短期阵痛。
投资机会及策略
从上述分析中可看出，2005年影响A股市场估值的积极因素与消极因素并存，在不出现重大制度性变革的前提下，A股市场总体仍将呈现“平衡与震荡”的格局。同时股价的结构性调整进一步加剧。在宏观经济软着陆、政策积极向好等因素影响下，05年市场存在阶段性上升的机会，市场有望上攻1550点附近区域。但大规模扩容预期、企业盈利增速回落、利率上调等因素将继续对市场估值形成向下的压力，1250点附近区域将再度经受严峻考验。总体上我们预计05年上证综指的主要运行区间在1250——1550点之间。市场在极端情况下存在跌破1250点的可能，但在此下方运行时间将比较短暂。
在没有改变市场定价基础的重大制度性变革的前提下，05年A股市场的投资机会将主要集中在经济软着陆背景下能够保持持续稳定增长的细分行业龙头公司，以及新发行的大盘蓝筹公司。
周期性行业中能够有效抵御经济减速风险的细分行业龙头公司。周期性行业中部分处于经济运行“瓶颈”地位的子行业及产品结构优化、市场前景看好的子行业仍具有稳定增长能力。这类子行业主要包括：板材、焦煤及无烟煤、水电、电网设备、尿素、炼油及有色金属中的下游加工类等子行业等。其中部分素质优良、行业竞争地位突出但前期受宏观调控影响市场反应过度的龙头公司尤其值得重点关注。
非周期性行业中能够保持持续稳定增长的细分行业龙头公司。今后中国经济增长方式将从主要依靠投资拉动向注重消费驱动转变。因此，消费类行业仍将继续从经济增长模式转变中受益，我们建议重点关注有线电视、零售、旅游、印刷纸、高档白酒、中药以及精纺业等子行业中具有独特品牌优势和较强定价能力的龙头公司。此外，05年运力紧张局面仍难以缓解，交通运输行业将继续保持稳定增长，航空、机场、港口、高速公路等子行业中的龙头公司仍具有良好的投资机会。
新发行的大盘蓝筹公司。05年新发行上市的大盘股在自然资源或行政资源上具有垄断性，并且质地良好，是国民经济的主要代表，最能分享中国经济增长的成果。在新股询价制度实施后，这些优质大盘股的定价将比目前市场上的大盘蓝筹股更为合理，因此其上市后预计将受到投资者追捧，成为带动市场向上的新动力，并带来良好的投资机会。
人民币升值预期带来的行业价值重估机会。人民币升值受益的行业主要包括航空、房地产、造纸、工程机械、化纤、电力、金融、炼油等；受到冲击较大的行业主要包括外贸、纺织服装、家电、汽车、原油采掘及石化加工等。对交通运输、钢铁、煤炭、食品饮料等行业则影响偏中性或影响很小。
3G概念公司。3G牌照发放时间表应该在05年下半年到06年上半年。以中兴通信为代表的设备制造商和以新大陆、华胜天成、亿阳信通为代表的运营支撑系统提供商将从3G建设中受益。
在投资策略方面，由于市场仍将以“平衡与震荡”为主，因此我们建议投资者以积极防御、波段操作策略应对市场的波动，利用市场提供的阶段性上升机会加快持仓结构调整；在资产配置上侧重向“估值合理、有稳定现金收益且具有持续增长能力”的公司倾斜；同时，主动把握新发行品种的机会，以新发行品种代替原有组合中部分存在估值风险的核心资产，逐步实现核心资产组合的重新构建。在具体操作上，建议继续坚持“自下而上、精选个股”的原则，利用PEG和ROE两项指标去挑选“估值合理、有稳定现金收益且具有持续增长能力”的细分行业龙头公司。
(招商证券研发中心) 股市鸡年“昂首” 股民喜上眉梢 本报记者 张明 摄（来源：经济参考报）
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