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捕捉2005年债券市场获利机会


http://finance.sina.com.cn 2005年02月08日 10:25 东方早报

  今年债券市场的波动幅度依然会很大,一方面今年一季度的通胀压力、春节因素导致的资金面波动及央行可能的利率调整都会对债券市场带来负面的影响;另一方面人民币的升值预期造成大量热钱流入及下半年可能推出的汇率制度改革将对债市带来正面的影响。交易所债券市场在市场创新方面没有实质性举措的话,难免会有逐渐被边缘化的危险。

  升息与升值:市场预期较难把握

  去年四季度央行升息意味着国内升息周期的开始。但我们认为,除了资金面充裕及去年年末因素外,由于汇率问题的存在,市场对国内是否进入升息周期打上一个极大的问号。由于汇率问题的复杂性,中央在没有完全做好准备的时候,对汇率制度的改革应是非常谨慎的,估计最早也得到明年下半年。但这里有几个情景必须想到,一是如果人民币升值预期在今年上半年更加强烈,而国内汇率制度改革条件仍不成熟,这样央行将再次面临两难的选择:一方面国内物价上涨、投资反弹压力不容忽视;另一方面人民币升值预期导致大量热钱流入。

  虽然我们认为央行未来再次升息的可能性很大,但对升息的次数与幅度仍存在一定疑问,特别是在美国今年升息步伐可能放缓的背景下。二是如果今年下半年央行汇率制度改革开始实施,我们认为,出于减少对国内经济冲击的考虑,央行只会逐步扩大汇率浮动区间,实现人民币缓慢升值。在这种情况下,人民币升值和升息之间需要协调,而市场的预期也较难把握。

  交易所债市边缘化

  交易所从今年1月1日起实行新的《标准券折算率管理》办法,而新的《债券登记托管结算细则》也在讨论之中。随着新的办法及细则正式实施,会对交易所债券市场的融资和放大效率带来严重的影响,甚至会对整个市场带来较为严重的打击。短期市场渡过震荡以后,原有部分投资者对交易所的债券及回购融资需求均会大为减少,市场的投机性力量也将受到极大的限制。按照目前交易所市场的成交量水平,将很难吸引真正的大的债券投资机构的注意,因此如果交易所市场在市场创新方面没有实质性举措的话,难免会有逐渐被边缘化的危险。

  稳健的中长期投资策略

  根据Nelson-Siegle期限结构模型制作的交易所平价收益率曲线,我们分别计算了其隐含的三个月、六个月及一年远期升水变化。从目前远期利率曲线看,三年期段附近明显较高,对未来升息保护得最为充分,因而也最具投资价值。根据前面对债券市场走势的分析及平价收益率曲线所隐含的远期升水变化,我们认为,目前较为稳健的中长期投资应选择三年期左右国债品种,并可进行适量放大套利操作。下面分别针对不同品种及投资方式进行具体的测算。一、不同品种间的比较(见表一)。我们比较了剩余期限在三年期左右的国债、金融债及企业债持有回报情况,发现如果按10%的税收水平测算,国债已经具备一定的优势。另外,我们还发现五年期三年可回售国开债———04国开16与三年金融债相比更具投资价值。目前市场上把该券简单看成为三年期含展期权品种,三年之后的二年期收益率只要低于该券票面利率,该券就会有溢价,否则就票面回售。当前金融债二年期利率为3.87%左右,与三年期金融债收益率差47基点左右。如果未来央行升息幅度不大同时市场升息预期淡化,该债券的价值就会凸现出来。

  二、与浮息债券的比较(见表二)。目前剩余期限三年左右的浮息债010010到期收益率为3.87%,与010214券的利差在30个基点,只要未来第一年升息45个基点或在第二年升息60个基点或第一、第二年每年升30个基点,则三年持有回报便可达到与010214券相同的水平,我们认为010010券具有较大的投资价值。国开行刚发行的新型浮息债04国开17,其基准利率为银行间市场7天回购利率,不考虑税收因素,未来三年7天回购利率的平均水平再增加68个基点,即达到2.2+0.68=2.82%水平,同010214相比是否更具有投资价值要看投资者的不同理解。三、与一年期品种滚动投资比较(具体见表三)。假设一年期现券收益率调整与央行升息幅度相等,我们比较了一年期国债、金融债及央行票据的滚动投资收益,发现还是直接投资三年期债券更具有投资价值。例如,如果不考虑税收因素,以持有回报最高的央行票据为例,第一年加息117个基点或第二年加息234个基点或第一、第二年分别加息78个基点,我们认为央行加息幅度不会如此之大。

  短期投资策略

  我们认为明年债券市场仍会保持较大的波动幅度,短期积极型投机者只要把握好节奏,仍会有一定的投资收益。稳健型投资者可以继续选择央行票据的放大套利操作,虽然未来的升息预期的降低及资金面的宽裕会降低套利空间,但这仍是一个较为稳健且收益不错的投资策略。

  无风险套利策略

  买断式回购的推出,为我们提供了新的交易方式,其中收益率曲线交易、利差交易便是其中最为主要的部分。根据我们的理解,随着市场升息预期的减弱,收益率曲线中短期部分的过分突起将得到一定修正,同时目前收益率曲线的长端过分平坦,短端过分陡峭,因此类似010214/010303增陡交易、010405/010214平坦化交易及010405/010214/010303的蝶形交易应是投资者可以关注的策略。






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