典型房地产私募基金案例分析

　　来源：金融监管研究院

　　本文纲要

　　一、本文数据来源与时间区间

　　二、本文所述房地产私募基金范畴

　　三、房地产私募基金分类统计

　　四、典型案例分析

　　一、本文数据来源与时间区间

　　本文数据主要来源于中基协官网公示的私募基金备案信息。从2018年5月1日至5月21日，在协会备案的私募基金产品共计1408个。

　　其中涉及房地产私募基金产品45个，均为私募股权投资基金。

　　二、本文所述房地产私募基金范畴

　　本文统计的“房地产私募基金”是将底层基础资产根据基金业协会备案公示信息中涉及房地产开发企业、房地产项目、城市更新项目、特色小镇项目、棚户区改造、商业物业等不动产的基金产品纳入统计范围。

　　由于部分基金产品在协会公示系统中披露的投资领域较为模糊，人工统计结果可能存在遗漏或误差。

　　另外，私募基金的组织形式有公司型、契约型和有限合伙型，上述45个房地产私募基金产品的基金类型全部是股权投资基金，其中10个为有限合伙型，其余35个全部为契约型。

　　本文未将底层资产涉及一级土地开发的纳入统计数据中，根据《国民经济行业分类》一级土地开发应归类为建筑类业务，不属于房地产行业，也不是现行私募监管限制投向。由于底层资产涉及基础设施、产业新城之类的基金在实操中大多是产业基金形式，而我们未能确定产业基金备案是需要到发改委，还是发改委和中基协双备案，因此本文也未涉及到此类产品的备案信息。

　　三、房地产私募基金分类统计

　　（一）投资方向

　　根据公示信息中“主要投资领域”中的信息，相关投向信息为：

　　13个契约型基金直接投资房地产开发企业或房地产项目公司股权；

　　7个私募基金投资或认购有限合伙企业份额间接投资房地产公司股权；

　　5个私募基金投资私募基金间接投资房地产公司股权；

　　5个有限合伙企业直接投资房地产公司股权；

　　2个私募基金收购房地产公司的股权；

　　1个有限合伙企业投资有限合伙企业间接投资或收购房地产公司股权；

　　1个私募基金投资私募基金或房地产公司股权；

　　1个私募基金与地产公司合资成立公司投资房地产项目；

　　1个有限合伙企业投资城市更新基金有限合伙份额；

　　1个私募投资基金投资各类子基金、信托计划、基金专户、有限合伙LP、定向投资/融资计划（工具）等资管产品，子基金最终投向为融资租赁公司股权的资管计划、城市更新基金、物业并购基金，子基金投资底层资产的方式是增资扩股、股权转让或股权收益权转让；

　　1个有限合伙企直接投资或收购特色小镇项目公司股权，有限合伙企业认购有限合伙企业份额间接对特色小镇项目的投资（投资方式是我们根据公示信息猜测出来的）；

　　1个私募基金投资有限合伙企业份额受让项目公司股权间接投资商业物业；

　　1个有限合伙企业投资有点合伙企业间接持有商业物业产权；

　　1个私募基金投资有限合伙份额间接投资公司股权收购商业物业；

　　1个有限合伙企业投资棚户区改造项目；

　　1个私募基金投资棚户区改造项目；

　　1个棚户区改造基金投资房地产开发公司的股权。

　　（二）交易结构

　　备案通过的涉房类私募基金全部为股权投资基金，其交易结构主要为如下类型：

　　私募基金（有限合伙企业）+房地产开发公司或房地产项目公司股权；

　　私募基金+有限合伙企业份额+房地产开发公司或房地产项目公司股权；

　　私募基金+私募基金+房地产开发公司或房地产项目公司股权；

　　有限合伙企业+有限合伙企业+房地产开发公司或房地产项目公司股权；

　　私募基金与地产公司成立公司+房地产项目；

　　私募基金+信托计划（基金专户、定向投资/融资计划（工具））+房地产开发公司或房地产项目公司股权、股权收益权。

　　（三）底层资产

　　底层资产为：房地产开发公司股权、房地产项目公司股权，特色小镇项目，城市更新项目，棚户区改造项目以及商业物业改造项目。

　　房地产公司股权或房地产项目公司股权的35个；

　　特色小镇1个；

　　城市更新3个；

　　商业物业3个；

　　棚户区改造3个。

　　据悉，上述经备案的房地产私募基金的投资者全部为机构或自然人，或者单独自然人，没有员工跟投，没有结构化产品，而机构资金基本来源于企业。

　　上述内容详细信息请参阅PE研究院《最新房地产私募基金备案情况分析（5月1日-5月22日）》。

　　四、典型案例分析

　　后文将从以往的公开的私募基金案例中，选出几个符合上述通过备案的基金产品交易结构，资金募集、底层资产等，进行较为详细的分析。

　　（一）易居中国—诺亚财富TOP50地产母基金

　　1．项目概况

　　2012年3月，正值上一轮中国房地产行业处于国家的严厉调控中，房地产行业面临洗牌的格局，6万家房地产开发商无论主动或者被动，都面临着被整合的局面，易居中国、诺亚财富以及房地产行业Top50的房地产开发商作为基石投资者共同发起设立Top50地产母基金（在本案例中简称母基金），其中诺亚财富的全资子公司歌斐资产管理有限公司作为母基金的普通合伙人并管理这支基金。

　　易居中国是一家以一手房营销代理、房地产信息及咨询业务、房地产及家居互联网、房地产及品牌家居电子商务、二手房中介经济、旅游地产服务、商业地产顾问、房地产广告传媒和投资管理为主营业务的地产服务公司。

　　诺亚财富成立于2003年，是一家独立财富管理机构，专注于为个人可投资金融资产在600万元以上的高净值人群提供现金管理、高端金融产品投资等服务，并于2010年11月在纽交所上市。

　　歌斐资产成立于2010年3月，是诺亚财富旗下全资子公司。歌斐资产以私募股权投资母基金、房地产私募基金、家族财富管理以及创新业务为主要业务领域。参与到母基金的Top50开发商均为地产行业内的翘楚。在2012年母基金第一期的参与者名单中，万科、恒大、万通地产、铁狮门、华远、阳光城等均在其中。

　　2．交易结构分析

　　（1）由Top50房地产商作为有限合伙人认购基金份额，每份7500万元，最高可认购不超过2亿元的份额。易居中国旗下管理公司则作为普通合伙人，最高可认购不超过2亿元的份额。易居中国旗下管理公司则作为普通合伙人，持有基金1%的份额。认购完成后，基石基金将汇集全部的Top50房地产商的资金用于认购母基金份额。

　　（2）基石基金认购母基金15亿元的劣后级LP份额，诺亚财富负责向社会投资人募集认购不低于15亿元的优先级LP份额。歌斐资产则作为母基金的普通合伙人，持有母基金1%的份额。

　　（3）母基金份额认购完成后将达到30亿元的规模，分别投资于项目子基金或设立项目公司以开发Top50房地产开发商的地产项目。

　　3．基金的投资交易安排

　　（1）母基金的存续期为5+1+1年，其中3年为投资期，投资期内基金可重复投资。5年为投资退出封闭期，期满5年后投资人可以选择退出投资。基金投资退出封闭期届满后可延长2次，每次可延长1年为限。

　　（2）母基金目标规模30亿元，基石基金作为劣后级LP认购15亿元，社会投资人认购15亿元（由诺亚财富负责募集社会投资人）。

　　（3）根据交易结构的设计，母基金的全部资金将按项目类别，分别投向具体的项目子基金或项目公司。按照母基金投资范围的要求，被母基金直接投资的项目公司或通过子基金间接投资的项目公司必须达到如下门槛：

　　①　近3年平均资产负债率不高于80%；

　　②　近3年平均销售额不低于80亿元；

　　③　近3年平均净资产不低于50亿元。

　　（4）投资期一般为3年，投资方式有股权投资、债权投资或夹层投资，投资期届满后，基金将通过以下方式实现收益：

　　①　出售项目子基金份额；

　　②　出售项目公司股权资产；

　　③　出售项目资产等多种方式退出并分配。

　　（5）基金实现收益后，基金将共进行两轮收益分配

　　第一轮分配：

　　首先分配给全体LP，直至所有LP均收回投资本金。

　　其中：

　　①　优先分配给社会投资人（优先级LP），直至其积累分配所得达到年化收益率12%。

　　②　再分配给基石投资基金（劣后级LP）和普通合伙人，直至其累积分配所得达到年化收益率12%。

　　第二轮分配：

　　将可分配余额按有限合伙人95%、普通合伙人5%的比例分配，分配给有限合伙人的收益由社会投资人和基石投资人再按3：7的比例进行分配。

　　（6）基金分配收益后，基石基金作为劣后级LP获得收益，向基石基金投资资金的Top50地产开发商将按约定获得基石基金的大部分收益。

　　（二）赛富基金与新派白领公寓

　　新派公寓是个非常值得探讨和分析的典型案例。最初收购时的基金模式是非常契合当下监管政策调控思路和方向，我们认为也是未来一段时间房地产私募基金的主流趋势。原因如下：有限合伙企业基金募集的对象500万元以上的高净值客户；有限合伙企业基金收购项目公司股权，真真实实的股权投资；投资实现了闭环，依靠类REITS的公开发行实现了基金的退出。

　　1．不动产基金收购案例简介

　　2013年，新派公寓创始人与赛富投资基金一起发起设立赛富不动产基金，对价1.3亿元（按照该对价，交易均价为2.3万元/平方米，当时周边公寓物业销售价格接近4万元/平方米，赛富不动产基金收购价格相当于6折后的价格），森德大厦经整体改建装修打造成新派公寓旗舰店，该项目总计投资1.65亿元。2014年6月21日旗舰店亮相开业。

　　2．交易结构图

　　（1）两个自然人出资设立天津喜马拉雅投资有限公司，双方各自持有该公司50%的股权；

　　（2）天津喜马拉雅投资有限公司与创始人及团队出资设立北京赛富瑞益投资管理中心（有限合伙）（以下简称“赛富瑞益”），各持股比例分别为80%和20%；

　　（3）赛富瑞益作为GP出资1%，向社会投资人募集其余99%的资金作为LP，于2012年设立北京赛富睿智投资中心（有限合伙）（下称“赛富不动产基金”），基金期限为3+1+1年，基金认购最低为500万元；

　　（4）赛富不动产基金与赛富瑞益作为收购主体，共同收购持有森德大厦的北京通达富资产管理有限公司（以下简称“通达富”或“项目公司”）全部股权；其中，赛富不动产基金收购通达富99%股权，基金的GP赛富瑞益收购通达富1%股权；

　　（5）森德大厦经重新装修后，更名为“新派公寓”（下称“标的物业”），整栋公寓拥有地上12层及地下3层，共计提供101个公寓房间，户型面积从15~140平方米不等。项目公司将装修后的公寓出租给青年乐（北京）企业管理有限公司（以下简称“青年乐”）进行20年统一经营管理，租赁期限为20年，青年乐每年向通达富支付一次租金，租金收益的预期年收益率不低于3%。

　　（6）由于中国法律框架下，并没有针对REITS或类似结构的产品的税收优惠政策，赛富不动产基金通过采取有限合伙企业组织形式的方式避免双重征税。有限合伙企业在基金层面不发生企业所得税。对基金投资人而言，其按照从基金取得的收益分配，缴纳个人所得税或企业所得税。

　　3．赛富不动产基金发行类REITS实现退出

　　基金在设立时安排了两种退出路径：

　　（1）对外出售：基金可以直接对外转让其通过通达富持有的标的物业产权。

　　（2）行使回购：投资期限届满，且市场行情不理想，则青年乐将按照4万元/平方米的价格回购基金持有的标的物业。

　　赛富不动产基金投资收益的来源：

　　一是基金整体收购森德大厦对物业出售方拥有较强议价能力，物业本身的溢价；

　　二是基金持有物业期间不动产随着市场房价、地价上涨带来增值，同时物业重新改建、装修和交由新派公寓持续运营后租金收益也会有增值。

　　赛富不动产基金在为白领公寓项目融资的同时，底层资产权属清晰，未来除了以出售或回购资产退出，还可以等待政策放开实现公募REITs退出，且有非常强的可复制性。

　　4．类REITS交易结构图

　　5．类REITS交易结构分析

　　（1）在赛富不动产基金项下时，项目公司（通达富）主要作为标的物业的产权人，将标的物业整租给运营方（青年乐），属于“自持（项目公司）+整租（运营方）”模式；为了开展资产证券化，运营方设立SPV，模式演化为“自持（项目公司）+[整租（SPV）+受托管理（青年乐）]（运营方）”，整租租金流入项目公司，整租与分租之间的租金差额流入SPV公司，仅是运营方将整租职能（与承租人签订《租赁合同》并收取租金）分离出来，实际上与原模式保持一致，通过契约型私募基金向SPV增资实现绝对控股（持有99.9%的股权）并发放委托贷款，分租租金得以全部置入专项计划。

　　新派公寓权益型REITs设立SPV的目的与以往权益型REITs不同，此举并非构建新增债务（以往大多是以构建新增债务为目的，SPV会被项目公司反向吸收合并以纳入债务），而是出于将分租租金全部置入资产支持专项计划的目的，所以也并未出现SPV会被项目公司反向吸收合并的步骤。

　　（2）由于没有反向吸收，所以新派公寓权益型REITs中项目公司并未进行太多税收筹划，但项目公司过去三年及一期也并没有产生所得税费用。

　　（3）SPV的委托贷款规模是根据项目公司原股东借款确定的，使得原股东借款转让之后SPV的委托贷款能够与项目公司的股东借款对应起来，只是原股东也对项目公司负有一部分债务，虽然原股东是以抵销后的金额转让给SPV，但是SPV同时享有上述债权（目标债权）、债务（目标债务），并通过协议约定项目公司应该偿付目标债权，且以不影响资产支持证券每期兑付为前提，SPV有权将目标债权和目标债务相互抵销，但项目公司不得将目标债务与目标债权互相抵销，目标债务的偿还仍应遵循上述前提。我们认为，SPV应该可以进行一些税收筹划，如提高其委托贷款规模以进一步减少运营期间的所得税费用。

　　（4）SPV收购项目公司股权的价款以评估报告为依据，考虑到物业价值对发行规模的超额覆盖、发行成本以及储备金，SPV可用于股权收购的款项可能略低于股权评估值，但律师可就该项转让发表不属于“明显不合理”或“显失公平”情形的法律意见。

　　（三）阳光新业收购银河宾馆

　　1．案例简介

　　2014年5月12日，阳光新业地产股份有限公司公告指出，旗下全资子公司上海晟璞投资管理有限公司（以下简称上海晟璞）于2014年5月8日收到上海联合产权交易所出具的《受让资格确认通知书》，对上海晟璞受让上海锦江国际酒店（集团）股份有限公司所持有的上海银河宾馆有限公司（以下简称银河宾馆）90%股权的资格予以确认。股权转让款总计人民币7.59亿元。

　　另据锦江酒店5月9日公告，股权转让协议完成后，锦江酒店及其附属公司于银河宾馆的持股百分比将由100%降至10%。因此，银河宾馆将不再属公司附属公司。

　　银河宾馆持有上海市中山西路888号2-9幢房屋商业项目，该物业位于中山西路888号2-9幢，总建筑面积31806.39平方米，所占宗地（丘）面积为15365.00平方米，该宗地是与上海市中山西路888号1幢房屋共用。

　　2．通过三个公告看交易结构　

　　第一个公告：阳光新业通过其子公司上海晟域购入上海锦赟100%股权，持有银河宾馆主楼项目

　　（1）项目概况

　　2014年1月28日，阳光新业通过其全资子公司上海晟域在上海联合产权交易所收购100%上海锦赟的股份，其中99%从上海银河宾馆收购、1%从上海锦江收购。

　　股权转让价款约12.6亿元，首期价款为51%，在挂牌成功交易后 3个工作日支付，尾款49%在6个月内支付，阳光新业为尾款支付进行担保。标的项目是上海锦赟持有的位于上海中山西路888号的银河宾馆主楼项目。

　　（2）交易结构图

　　第二个公告：中信信托通过控股的中信聚业和阳光新业设立有限合伙，聚业阳光作为GP与阳光新业控制的天津瑞升、中信信托和一直行动人永盛智达为LP设立有限合伙基金。合伙基金收购北京荣和（上海晟域单一控股股东），实现对上海锦赟的控制。剩余收购款通过银行贷款方式解决。

　　（1）项目概况

　　2014年2月7日，阳光新业和中信信托发起设立有限合伙基金，收购北京荣和公司（上海锦赟的单一股东）100%的股权，PE基金全资控股北京荣和与上海锦赟，并间接控制标的项目。收购对价为支付转让款之日北京荣和现金资产总额和净资产数额两者的较低者。

　　（2）交易结构图

　　（3）交易结构分析

　　PE基金的结构为：基金管理公司（GP）聚信阳光由阳光新业全资子公司天津瑞升持有50%股份，中信聚信持有50%股份，在中信信托发行信托计划后，经两位股东的同意，阳光新业的管理团队可以增持20%GP的股权，原股东则各持有40%。GP在PE基金中出资100万元。

　　有限合伙人（LP）有三位：天津瑞升出资1.5亿元，阳光新业的一致行动人永盛智达出资1亿元，均认购C类有限合伙份额合计约为3.95亿元。各有限合伙人的出资总计为交易价款12.6亿元的51%。也即，通过本次交易，阳光新业在第一个交易中的首付款51%全部由PE基金的资金取代，其中资金量降低到2.5亿元

　　（4）基金退出安排

　　方案一：有限合伙退出：信托计划认购合伙份额1年后，有限合伙可通过转让其权益退出，但阳光新业有权按市场有效报价9折优先购买。

　　方案二：信托计划退出：在第4年内，阳光新业有权按年化15.4%溢价率强制收购80%的B类有限合伙份额，但中信信托有权要求同时收购B类剩余份额。若上海锦赟（项目公司）未达到后续股东会制定的运营管理目标或即便达到目标，中信信托也有权要求阳光新业以年化10.4%溢价率收购B类剩余份额。

　　第三个公告：第二份公告的补充披露。

　　鉴于阳光新业的管理团队将入股GP，合作构成关联交易，所以公告披露了表决过程，其中董事长、董事回避表决，这两位应该是参与未来增资GP的管理团队的成员。而且公告也披露，管理团队公司持有的聚信阳光股权部分转让给永盛智达和/或其指定的关联方，但该等转让不影响聚信阳光的治理结构，且相应的股权受让方应授权天津瑞升形式其在聚信阳光中的股东权利，该等权利在合作协议履行期间不可撤销。

　　第三次公告也披露了转让前后的股权结构关系。

　　通过上述案例的分析，从“统一同类资产管理产品监管标准”及防范监管套利的目的来看，私募基金整体结构设计，应当遵循《资管新规》的要求，私募基金另有规定的，从其规定。

　　结合《资管新规》，整体设计私募基金结构应当从以下方面应对：

　　1．深入理解私募基金投资的商业逻辑，私募基金结构设计最终是为了满足商业目的的需要，合规性只是其中的一个方面；

　　2．将私募基金结构设计与项目投资结构设计相结合，以尽可能在私募基金层面实现不了的或监管所不允许的放到项目投资环节实现；

　　3．防止为合规而合规而忽略了法律风险控制；在合规与风控冲突时，应当优先考虑风控（合规只是监管部门的行政监管，很多都是部门规章和行业协会规定，效力低于法律法规，再者目前监管规则和边界不清，导致合规理解存在偏差；而风控应当从法律法规和司法判例实践的角度控制投资风险，适用的法律法规效力层级大于行政部门的监管规定）。

责任编辑：陶然