清和泉资本：当前市场已陷入过度悲观反应

　　来源：清和泉资本

　　一、市场回顾

　　4月市场总体上呈现下跌走势，上证指数下跌2.74%，创业板指数下跌4.99%。从行业来看，计算机，钢铁，国防军工，医药生物等表现较好，而传媒，电子，有色金属，汽车等行业跌幅较大，由于今年市场受各类事件冲击较为明显，行业板块间的轮动迅速且持续性不高，因此我们总体上淡化风格和行业的选择，避免受短期因素扰动过大而导致的操作问题，重点研究和投资那些长期成长逻辑清晰，且受外部冲击可能性较低的优质公司。

　　4月份市场下跌的驱动因素我们判断主要包括对中国经济预期的担心和外部因素的冲击，国内去杠杆政策的收紧（社融和M2增速的大幅下降）导致市场对未来经济增速下滑产生了担忧，而中美贸易摩擦和中兴事件又使得市场对中国出口形势的判断出现了偏悲观的情绪。实际上根据上市公司发布的年报和季报来看，总体上盈利的增长依然稳健，我们预计2018年总体盈利增长有望保持在12-15%的水平，考虑到估值水平已经回落至历史低位，后期随着贸易摩擦的逐步化解，以及A股纳入MSCI的到来，市场有望获得长期资金的流入，市场的风险偏好将触底回升。

　　二、宏观展望

　　2018年一季度GDP同比增长6.8%，与2017年三、四季度持平。分产业看，第一产业同比增长3.2%，较去年四季度回落1.2%；第二产业同比增长6.3%，较去年四季度上行0.6%；第三产业同比增长7.5%，较去年四季度回落0.8%。我们认为2018年将是经济新旧动能转换平稳过渡的一年，供给侧改革成效显著，去产能、去杠杆、去库存任务已基本完成。到去年为止政策上都是做减法，减去历史包袱，摆脱负担。展望未来，我们认为对中国经济和资本市场来说，补短板将是未来的主要任务。补短板是加法——提质量和效率，代表供给侧更高的阶段，因此未来创新将成为引领中国经济和资本市场发展的新动能，在经过政策的阵痛期之后，我们无需对经济增长过度悲观。具体到A股市场上，我们认为从盈利方面看，在整体营收增速小幅下行的背景下，企业的毛利率将受益于效率提升和成本下降有所上行，金融行业的盈利将持续释放，因此从A股整体盈利来看，我们的预期并不悲观。

　　对于市场目前流行的一些悲观看法，我们的观点是：

　　1）对于资管新规和内需走弱的担忧，没有市场预期那么悲观。市场主要担忧在需求缓慢走弱的背景下，金融去杠杆以及资管新规可能将加重这种趋势。我们认为央行今年的货币政策始终在稳定预期和平滑影响，包括年初的流动性总量充裕以及近期的定向降准，所以短期的流动性冲击和中期的基本面影响整体都可控。

　　2）一季度美股带动全球指数大幅波动，当前联动性已经开始下降，港股已经企稳，A股后续有望进行修复。其中港股与美股的相关性已由年初的0.65下降至0.35，而4月港股表现相对较好，主因估值洼地和强劲的业绩增长。同样A股与美股的联动性也由0.75下降至0.45，但A股表现却较差，我们前边也分析了并非基本面和估值导致的，更多的是情绪的下杀，后续大概率将展开修复。

　　3）3月以来，南下资金受情绪影响持续净流出，而北上资金反而大举进攻，持续流入A股优质白马个股，历史上，外资的每次大幅增仓均对应着市场阶段性的底部。我们统计外资大幅增仓的时期为14年底、15年8-9月份、16年3-5月、16年6-9月、17年1-3月、17年4-6月，均对应着当时阶段性的底部，而今年4月以来北上资金累计净流入已达316亿，近期当日净流入也创出历史新高。

　　4）市场二季度将迎来MSCI，参考全球历史经验，纳入MSCI对股市短期和中期提振作用均较为明显。我们统计海外10个国家的数据，其纳入MSCI后的一个月表现均值在3%，纳入一年的表现均值在20%。而当前A股在保险、银行、食品饮料、家电和医药等行业的龙头公司对于外资仍具有明显的估值和盈利吸引力。

　　另外从市场的估值水平来看，当前估值和点位已经基本Price in各种风险；动态的看，盈利与估值的匹配度使得市场吸引力凸显。 

　　1）当前上证综指和万得全A的TTM估值已经处于16年熔断时期的水平，分别仅有14倍和18倍。另外创业板的估值也经过了大幅的压缩从16年3月的75倍下滑至当前的55倍。

　　2）当前上证综指和万得全A的点位分别为3071和4217，实际已经低于16年熔断时期的底部。熔断时期上证综指和万得全A的底部分别为2638和3432点，而由于过去2年盈利的持续回升，其中上证综指的复合盈利增速达到18%，而全A指数为25%，所以市场的底部已经相应的调高至3112和4290点。

　　3）如果动态的看，首先，当前估值处于16年以来底部。其次，18年上证综指和全A指数的盈利预期分别有15%和19%，仍然为近5年的较好水平。所以，仅靠盈利驱动的测算点位也应该在3550和5150点左右，风险收益比已经非常划算。

　　三、投资策略

　　今年的市场总体上呈现出不错的基本面+各种外部事件冲击的格局，这要求我们在投资过程中更加审慎，对股票的挑选标准要更加严格。我们判断当前的估值水平基本上反映了市场的悲观预期，因此我们将坚定配置长期看好的行业和公司，同时不断优化组合。

　　我们始终坚持在长期处于扩张区间的行业中研究并投资，不会随着市场的短期波动而改变，更不会迎合短期的风向去追逐热点。

　　未来半年，我们依旧看好安防行业和消费电子的相关子领域。这几个领域的景气周期仍将持续，这从相关上市公司的17年年报和18年Q1业绩预告仍能看出。我们还会配置相关领域的龙头公司。

　　此外，我们还长期看好一些必选消费品公司，这类公司不受外围不确定性的负面影响，自身消费升级和行业集中度提升逻辑顺畅，在今年市场波动比较大的环境下，这类公司长期持有可以获得稳健回报，尤其最近市场系统性下跌导致这些公司也有所调整，我们反而认为应当逢低买入。

　　风险提示

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责任编辑：陶然