周宏达 郭璐庆
[为了鼓励机构投资者参与市场，新三板此前对接受证监会监管的契约型私募和资管计划敞开大门。目前已经接受上市辅导的新三板挂牌企业数量在100家左右，许多企业股东中都有契约型私募基金和资管计划。]
有关新三板拟IPO企业必须清理契约型私募、资管计划和信托计划的传言已经过去一周，市场仍处在焦虑之中，但是监管者仍没有回应。
受到传言影响最大的是新三板市场，为了鼓励机构投资者参与市场，新三板此前对接受证监会监管的契约型私募和资管计划敞开大门。但IPO审核者素来不欢迎这几类股东，因此新三板的尝试为挂牌企业转板上市埋下了不确定因素。虽然我国多层次资本市场的框架已经初步搭建，但是层次之间的衔接机制仍尚待完善。
机构投资者贡献了新三板融资的绝大部分，许多挂牌企业股东中都有契约型私募基金和资管计划在列。多位业内知情人士向《第一财经日报》表示，目前已有不少机构停发这类产品，一些拟IPO的新三版挂牌企业对清理三类股东事宜则态度不一。
政策不明引市场担忧
近日市场有传言称，部分券商接到证监会通知，拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的必须在申报前清理。
多位券商人士向记者证实了该消息。“基本属实，会里还在研究后续处理意见，相信会给企业和投资者一个明确的解决途径。”华南一位资深投行人士告诉《第一财经日报》。
《第一财经日报》记者了解到，招商证券已经要求其辅导的一家企业清理三类股东，否则将不能通过券商内核。另一家拟IPO企业新产业（830838.OC）表示没有接到官方信息，仍然按照此前含资管计划的方案走程序。
新产业是本月最新一家IPO申请被证监会受理的挂牌企业。该公司董秘办人士对记者表示，“股东里面有两家资管，证监局没有反对意见，券商那边也没有特别说，只能按照合理正常的流程走”。
目前已经接受上市辅导的新三板挂牌企业数量在100家左右，许多企业股东中都有契约型私募基金和资管计划。上海一家拟IPO挂牌企业董秘告诉记者：“如果正式文件下发明确要清理的话就只有将三类股东股份回购，但是如果量较大的话不现实。”
由于担忧可能无法通过IPO退出，多家私募机构的产品已经停发，等待政策进一步明朗。
中科沃土基金董事长朱为绎对《第一财经日报》表示：“新三板上的契约型私募和资管计划都在基金业协会备案，得到证监会认可的。新三板二级市场的参与者主要是个人和资管计划，目前个人投资门槛没有放开，如果清理资管计划，新三板市场就废了，挂牌以后就融不到资了，企业上新三板就没有意义了。”
Wind资讯统计，新三板上私募、资管、集合理财等产品数量已经达到3975种。据不完全统计，去年以来，机构投资者在新三板投入总资金已经达到1080亿元，成为新三板市场主要资金供应者。
目前，许多新三板上中小型投资机构都以契约型私募基金产品为主。由于不需要工商登记、投资人可以达到200人、资金规模没有限制、可以避税等优势，近年契约型私募基金与合伙制基金相比已经成为越来越流行的投资主体。
前述华南投行人士表示：“后续政策可能会允许契约型私募和资管计划变更为有限合伙企业。只要做IPO就肯定会有穿透核查。”
北京一家券商场外部负责人则对《第一财经日报》表示：“传言中的拟IPO企业也需要定义清楚，因为很多企业已经经过当地证监局辅导，应该是审核过了。”
他认为，该事件对市场影响有限，“资管计划、信托计划、契约型基金都有很严格的存续时限，必须保证产品所持股份的流动性。一旦暂停交易进入IPO申请程序，时间不确定性大大增加，股份流动性没了，所以申报前需要转让。并且，拟上市挂牌企业前十大股东中私募、资管计划占比不高，即使要清理，也可以通过大股东回购，原则上不是不能解决的事。”
多层次市场衔接需完善制度
去年10月在新三板市场流动性低迷时期，股转公司曾表示，基金子公司和证券公司资产管理计划、契约型私募基金都可以投资拟挂牌全国股转系统的公司股权。这些机构只要在基金业协会登记备案并接受证监会监管。
不过，A股IPO审查者一直都不欢迎资产管理计划、契约型私募基金等背后有结构化安排的股东。
“拟IPO的企业很少有资管计划，因为容易突破200人限制，股权稳定性也受到影响。要IPO的话肯定要满足股权的稳定性，资管计划必须要穿透，用其他方式置换出来。”上海一名投行人士说。
不过，根据2013年证监会《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（54号文），拟上市或拟挂牌公司以私募股权基金、资管计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。
去年6月，传化股份（002010.SZ）以18亿元净资产并购了200亿元标的资产，通过向包括凯石资管（一）等资管产品在内的多个股东发行股份和配套募资，避开了借壳认定。有市场人士认为，如果资管产品能够通过借壳方式成为上市公司股东，那么在IPO时也应该遵循一致性。
朱为绎认为，如果该传闻属实，对当前的新三板会有“灾难性”的打击。他表示：“新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，在新三板市场尚未建设好之前，股转系统不可能阻止新三板公司申报IPO排队。如果传闻属实，就没有优质企业会来新三板挂牌，它们会直接IPO。此外，现有挂牌新三板企业将无法融到所需资金，新三板机构投资者将清盘出局，新三板将沦为四板。”
不过，银河证券新三板团队负责人孙建波对《第一财经日报》表示：“企业不应该总期待转板，只要在新三板上做活跃了不就能够退出了。”他表示，新三板分出创新层后，将会再分出交易更活跃的层次。
另一位私募机构人士告诉记者，IPO企业从未允许过资管产品做股东，如果IPO审核对新三板企业的资管计划股东网开一面有可能对拟上市的非新三板企业不公平。不过，他认为合格投资人和股东人数的监管要求不能推出契约型私募基金不能成为间接持股的结论，契约型私募不能是直接股东是既有事实，但能否间接持股还需要监管者明确。
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责任编辑：石秀珍 SF183
