随着监管越来越规范，以及IPO市场化的持续推进，2017年二级市场的投资思路反而变得越来越清晰。总的说来，我们认为A股正在经历新一轮的风格转换，基本面和估值重新成为风向标。其实在2015年11月份，我们写过一篇文章“什么是A股最好的投资策略”，发表在我们丰岭资本的微信公众号上。我们当时认为，自从2001年以来，A股的投资风格只在改变过一次，2008年是个分水岭：2008年之前，A股适合价值投资，很多投资炒作及操纵股价的，最后都破产了，典型的如新疆德隆、南方证券等；但是2009年到2015年，价值投资似乎不灵了，这段时间处在风口浪尖的是所谓“成长股”，但是回过头来看，大多数公司的成长都被证伪了，这类股票价格的上涨，更多的是因为壳的价格飙涨带来的，受益于一二级市场价差套利。但是随着供求关系的变化，以及监管政策越来越倾向于价值。我们相信A股正在经历新一轮的风格转换，这个过程持续的时间可能是3-5年甚至更长。在这个大背景下，我们的投资策略，简化成一句话就是“一个回避，三个重点方向”。
一个回避，就是尽量回避各种中小市值的伪成长股。三个重点方向：第一个，是受益于企业部门资产负债表修复的企业；第二个，是受益于行业集中度提升的企业；第三个，是受益于结构性改革的机会。
一个回避：各种中小市值的伪成长股
本质上，09-15年那一轮中小市值股票的超级大牛市，就是一二级市场的价差套利游戏。但是有几个原因，这个游戏已经没法继续了。第一：市场对中小市值壳公司的预期已经太高。即使到了今天，A股总市值低于30亿人民币的公司，占比仍然不到1%。但在香港市场，市值低于30亿港币的公司占上市公司总数的60%；美国市场市值低于5亿美金的公司占比超过40%。大部分没有任何业务甚至是长期持续不盈利的企业，仅仅凭一个上市的“壳”，就能值好几十个亿甚至上百亿，这是不合理的。第二：IPO市场化持续推进，使得壳资源不在稀缺。相比借壳费的持续高涨，排队上市的成本反而在慢慢降低。第三：过去几年，A股市场的融资，90%以上是通过这类热门股票的定增完成的，这会在接下来的几年形成大量供给。随着供求关系的逆转，总的说来，我们认为目前A股市场这类公司面临较大的系统性风险，只要能回避掉这类风险，剩下投资，风险可控。
我们股票投资，一个是要防范风险，另外一个就是要赚钱。当防范了主要的风险之后，接下来就要考虑从哪里去赚钱。我们重点关注三类投资机会。
第一类机会：受益于企业部门资产负债表修复的企业
最典型的就是银行。银行是目前A股市场估值最低的板块，为什么呢？大家觉得中国经济不行了，很多企业慢慢要倒闭，银行会产生很多坏账。因此，很多投资者觉得银行股虽然便宜，但很可能是个价值陷阱。但事实上，自2016年以来，政府和居民一直在持续加杠杆，而企业部门是在持续降低杠杆的。现在，前几年快要倒闭的煤炭、钢铁、水泥等，由于种种原因，盈利都好起来了；之前大家还担心房地产泡沫破灭了，结果现在又暴涨了一轮。国家统计局公布的数据显示，2017年1-2月份，规模以上工业企业利润总额同比增长31.5%。在这个背景下，对产生坏账的担心，至少应该减弱或者再往后推好几年。
过去投资者因为担心企业部门资产负债表的质量，给银行的估值打了较多的折扣。即使是现在，很多银行的股票价格仍低于净资产，对银行资产质量的担心，应该是最主要的原因。但我们相信，这种担心，明显是过度了。在这个背景下，我们相信这类企业会有个估值修复的机会。
第二类机会：受益于行业集中度提升的企业
我们相信，市场份额有持续提升空间的优势企业，特别是部分传统产业，依然会有较多的投资机会。为什么要强调传统产业？大家都觉得好的行业，这些公司的股价可能已经透支了未来的成长空间，预期差不大，反而赚不到什么钱。很多人都觉得传统产业没戏了，所以股票反而容易卖得相对便宜。但是很多传统行业的优秀公司，其实比你想象的要好很多。首先，大家都觉得这个行业戏不大，新进入者很少，现在大家创业都是搞互联网+，谁还愿意创业卖锅碗瓢盆呢？其次，传统行业很多做得不好的公司还在慢慢退出；最终，优秀公司的市场份额越来越大。虽然行业没有增长，但你的份额在变大，收入就在增长；另外，由于你的份额在持续上升，对消费者的议价能力会逐渐变强，盈利能力会逐渐提高，利润会以比收入更快的速度增长。杰里米J。西格尔在《投资者的未来》中研究了美国标普500成份股过去50年的变化，看怎么样投资才能取得较好的收益。发觉涨得最好的股票竟然是一个没落的产业——烟草公司。就是因为预期很低，所以当时股价很便宜，再加上市场份额的持续扩张，盈利远比市场预期的好，所以股价涨了很多。中国最典型的例子就是格力电器：从2005年到2015年，格力收入上涨了6倍，净利润上涨了25倍，股票涨了接近40倍。一个是因为市场份额提高，另外一个是因为净利润率提高，最后估值还涨了些。现在中国很多看似不起眼的行业，也有很多潜在的这样的机会。缺点是，由于格力的例子是在是太吸引人了，现在很多股票没有那么便宜；另外一个是好一点的公司净利润率不再那么低了。所以10年40倍的机会难找了，但是涨7-8倍的机会，还是可能会有的。
第三类机会：受益于结构性改革的企业
在过去粗放式增长过程中，由于改革不彻底，很多企业钻市场的漏洞，进行各种政策套利，骗取了不合理的市场份额。现在随着经济增长放缓，政府反腐败持续推进，很多行业越来越规范，监管也越来越有针对性，结构性改革会带来一些行业利益格局的重新划分，反而给正规经营的企业带来机会。在这个过程中，部分有利于提高社会效率、真正为社会提供有价值产品和服务的企业，可能重新走向良性发展的正轨。从劣币驱逐良币，变为良币驱逐劣币。
比如过去，以前环保监管不严格，正规投入环保设施的企业成本高，乱排放的企业成本低，反而容易赚钱。现在随着各方面对环保的重视，不好好搞环保的企业就被关门了；之前认真投资环保设施的企业，竞争力就相对提高了。再比如医药领域，过去有些企业就是靠给中间商巨额利益，卖一些不治病又吃不死人的药赚钱；但是现在监管越来越严格，这些人不好混了，真正投入研发能治病的好药的公司，可能会迎来新一轮的扩张机会；还有保险，之前都是很多搞“庞氏骗局”的人大发展，现在一监管，还是实实在在做事的才能发展。这个类型的机会，就相当于是切分蛋糕的方式发生变化了，有人能分一大块，有人只能分一小块。我们的任务，就是努力去找一些公司，之前的规则只能切一小块，未来的规则可以切一大块，如果股价还没有怎么反应这个变化，或者反应得不够，那就是投资机会。
事实上，我们过去一直不把A股看做是个整体，我们把A股看成是分割的两个市场：第一个市场的游戏规则就是一二级市场套利、投机炒作和事件驱动；第二个市场，主要是依靠基本和估值驱动，这个市场的投资逻辑和港股及美股没有什么根本的差别。虽然A股整体看起来估值不便宜，但是大部分泡沫其实是在第一个市场；第二市场的大部分公司，估值水平与海外主流市场相比，其实是差不多的。所以我们相信，未来的二级市场投资，只要我们能规避掉第一类市场的各种投资陷阱，辅之以专业的基本面分析及估值，就有较大的希望获得稳健的超额收益。
丰岭资本
