圆桌论坛1：2016年资产配置策略展望

　　新浪财经讯，1月23日，朝阳永续携手华宝信托在上海举办2015年度（第十届）中国私募基金风云榜高峰论坛暨颁奖盛典。第一场圆桌论坛主题为：2016年资产配置策略展望。该场论坛的主持人为朝阳永续总裁廖冰，论坛嘉宾为华宝信托总裁王波、原点资产董事长刘世强、泽泉投资董事长辛宇、从容投资董事长吕俊、耀之资产董事总经理王影峰、聚劲投资董事长张怀安、华东师范大学教授余南平。

　　以下为论坛实录：

　　廖冰：大家好，先请各位嘉宾自我介绍一下。

　　第一个话题，1月份的股灾和过去的股灾有什么不同？

　　王波：以前A股市场有两大基石，一是管制性的发行，把整个的供给有序的管理起来了，这可以给所有的估值要比国际市场贵1.5倍。二是有全世界最好的流动性，你在全世界的市场上难以找到有9000万到1亿的投资者，参与交易的市场。充足的流动性，又可以给我们的估值提高1.5倍，整体上就提高了3倍。

　　1月份的监管，告诉你未来要推注册制，第二是搞熔断，这样比涨跌停板狠多了，一到时间拉闸限电，大家不能玩了，原来估值3元的就往1元奔了，这就是新股灾所面临的情况。当然，背后实际的经济逻辑还是存在的，但现在的因素有没有过去？我只能说短期这两个支柱大家已经看到了危险性，已经修补了。但是背后的基本面还是在的。

　　余南平：本次和以往有些不同的原因，要求央行有高潮的水平，1月4日到5日交易日，离岸市场出现波动。人民币离岸和在岸绩差点很大，产生脉压。当时在假如SDR的时候，提出央行如何管理好离岸和在岸市场？这个问题一直没有很好解决，央行也出现了人事变动。还有监管层的技术管理水平，现在的预期管理能力很差，大家知道供求来自于注册制和1月9号大股东减持不减持、怎么减持，市场上人都知道这个事情要发生。预期管理好的，后面出的文件，如果是12月31日或者1月3日晚上出，人们的恐慌性，这是预期管理水平。现在中国的经济，你本来站在悬崖边上，大家觉得岌岌可危了，要求你很高的平衡技巧和预期管理水平，你没有这个水平，市场可以沿着预期放大，这就是1月份的情况。

　　廖冰：监管部门缺人才。

　　张怀安：一方面市场的杠杆广泛使用，二是政府对市场的错误背书，包括大家去炒股票，我有一句话说金融创新的时候不择手段，金融扫黄不留死角。中国股市波动和宏观经济没有关系，和政府主观意识有关系。2014年、2015年出现了中国牛，还是政府需要资本市场为它融资服务，这严重背离了基本面，很多热门股没有估值体系支撑，什么样的高？什么样的低？对比公司是100倍，我是60倍，但哪个合理？不知道。国内估值低一些蓝筹股不会乱跌，还是有估值体系，小盘股没有估值体系。

　　廖冰：杠杆和政府失去信用对吗？

　　余南平：投资者结构也会发生变化，私募注册的规模和规模相比，体量不是很小。私募注册的特征，都有平仓线。现在要随着市场的波动进行波动，容易造成追涨杀跌。它的设计机制也存在一定的问题，中国的产品设计出来，一个带杠杆，二是带很强的下限。你一波动，必须要做止损动作，上涨和下跌的过程中它会跑得快，你会发现市场的波动性非常大，和2012年、2013年时候市场很平稳，大家就交易，波动很小。我一直思考，为什么这么大的波动率？这也是很奇怪的现象，我还没有想通，只是看到这个问题。

　　辛宇：市场上没有同样的树叶，万世万物都在变化着。参与的群体、交易规则等等都不同，但本质的东西没有变，我们每个人的心没有变。所谓心没有变的同事，情绪的变化会带来大家对一个东西的反应过度。从这个来看，体现得很明显。到第三次下跌的时候，人的心态完全和5000点下来充满希望的心情不一样，大家也不谈了。在恐慌、绝望当中，这种心态有显著的变化，个股的下跌产生了两次熔断，这都是心态变化的结果。

　　廖冰：辛宇，三轮股灾你都没有参与过，所以你是最客观的。据说你6月份把股票一卖，后面没有做过股票，我觉得你很客观，你在旁边看着三轮股灾，1月份这轮你觉得有什么不一样？

　　辛宇：市场下跌有抵抗，多投很活跃。市场交易两在缩，但A股还是很活跃的状态。

　　廖冰：你想说这轮股灾和前面不一样？这次有点机会？

　　辛宇：股票下跌的过程就是风险释放的过程。这轮有很强的参与想法。

　　王影峰：还有一个比较重要的因素也是政策的摇摆不定，政策的摇摆不定对市场参与的投资者也造成了决策上的忙乱。还有一点，经过了第一次的下跌之后，1月份股灾出现，市场信心迅速缺失，大家只想逃场，这也使市场出现了再一次的下跌。未来市场的反弹，还有一点很重要的，就是合理的政策层面的设置，以及对市场信心的重新构建。

　　廖冰：第二个问题，2016年假设股票市场还有最坏的生存环境，可能的影响因素包括哪些？

　　刘世强：有可能是局部金融风险的曝露，这是我最担心的事情，也是过去2、3年担心的事情。从政府的安排来看希望实现有序撤退，但是否可以实现？我心里没有底。

　　第二，美元的加息会不会超预期？如果超预期，我们想的货币宽松要超预期就比较困难，但这是比较长的过程。

　　第三，A股本身预期的管理水平能不能提高？现在政府监管层的管理有点乱，不知道谁说了算，大家都能说两句，但都不算数。大家都发表自己的意见，但声音又不太统一。

　　还要有更悲观的预期出现，在局部金融危机曝露的时候会出现一些临时性的不可预测的政策，对市场的冲击也可能会比较大。

　　廖冰：实际上说四点，一是怕金融风暴，怕实体经济有企业倒闭。二是美元加息超预期，中国减息很麻烦。三是监管部门缺人才，四是不管监管部门缺人才，还怕经济出政策。

　　吕俊：这个问题很难回答。从全球宏观的角度来看，现在资源品价格跌成这样，这些资源品国家是否在财政上有压力，原先持有的石油美元是否要减持？这个量很大，在全球范围内会影响怎样的影响？现在索罗斯已经在警告这件事了。全球范围内普遍的风险溢价上升，有没有这样的可能性？我们不能排除这样的可能性。本来市场很脆弱，如果你很强，你可以不管全球其它地方有没有大的风险。如果你弱，就要考虑。当年希腊出金融危机的时候，也是国内跌的石油。

　　二是香港的联系汇率制度有没有风险？现在市场上普遍公认联系汇率制度是把香港货币政策，利率汇率和美国绑定在一起，香港的实际经济是和祖国大陆联系在一起的，两张皮他无法匹配。香港的资产价格又特别高，那么高的资产价格和营商成本，和98年相比，香港的财政、中央的财力都会支持，不会一下子搞垮。但是你去看反危机的措施，是有负面效应的。如果香港无限收紧港币，本地流通港币减少会产生怎样的影响？联系汇率制度直接冲击人民币概率很低，国际对冲基金不会那么傻，不会直接对抗。但是这不代表他们会放过香港，他们会找薄弱环节攻击。

　　三是国内房价又冲了一大波，尤其是一线城市的房价。居民购买力是否可以在这么高的位置上支撑国内的房价？过往历史，当年其它国家，像日本涨的时候说，东京不会跌，但最后东京还是跌了。香港，一度认为是不会跌的，真正发生危险也跌了。凭什么就认为北京、上海、深圳一线城市的房价一定不会跌呢？我觉得说不准。

　　我对中国经济的前景不那么悲观，这一轮全球的金融风暴，大概率中国是台风眼，我们在中间是有风险的，但不会被扫荡。我们外面的资产反而会被扫荡得非常厉害。外面，才是台风真正袭击的地方。中国不能乱动，如果乱动可能真会有风险。只要不乱动，等台风把旁边扫荡干净了，中国还是有机会的。

　　余南平：吕俊思考的问题也是我们经常思考的，每次美元逆转，从降息走到加息的过程，或者是变成强势货币，在全球都会产生某些地区的泡沫刺破现象。这个持续，刚才杨爱斌总讲得很清楚，可能会持续一段时间。从加息角度来讲每个人都有自己的判断，这会产生一个问题。全球抛售资产，主权基金抛得比较厉害，挪威、阿布扎比等几个大的主权基金，包括淡马锡，他们全球布了很多的资产。美元紧缩，大家抛出大量的资产，沙特的情况也比较严重。从地缘政治角度来讲可能会产生一些风险，这个无法预测。俄罗斯卢布褒贬，几乎国家经济崩溃。接下来会发生什么问题？无法预测，但这个问题存在。

　　第二，来自国内。现在最担心的问题不是金融风险，而是经济危机，金融没有危机，玩得很好。现在的经济体系，产能大幅过剩，库存很多卖不掉，怎么去？1929年的历史告诉你，从华尔街经济不好，相互感染。现在经济下滑，如果经济本身的问题，你不可能避免对经济体系不产生影响。这个过程中需要管理者有相当高潮的管理水平，中国是可控的，你管得好，不要乱动，没有事。管得不好，你把自己搅进去，你就成了风暴发源地，这就麻烦了。中国一波动美国很紧张，因为你是全球第二大经济体，你会波及到很多人。10年前你是出口玩家，现在要指望贬值挣钱不可能，全球需求在那里放着。所以，还是要有非常高的管理能力、管理水平，现在是危机管理，你出在危机当中如何进行管理？政府一直说要守住底线，除了民间借贷P2P跑路外，最重要的是如何使情绪不被放大？家宝总理说“信心比黄金更珍贵”，如果现在你没有信心，1月份的事情还会发生，金融体系、实体经济都会循环。经济危机的发生是不能预测的，管理不好发生起来什么都挡不住，那时候属于债务出清阶段，是最坏的情况。

　　这两大因素，特别内部因素，是挑战管理和国家的治理能力，到了这个点，央行也好、银监会也好，都站在悬崖边上，都要求你非常谨慎，包括证监会，要协调管理这个市场。一个是证券市场，一个是银行体系，还有是汇率政策，三个之间如何协调？按照传统中国一行三会的设置，很难协调，各玩各的，不统一。去年就发生了这个问题。

　　廖冰：教授，你在操国务院的心。

　　余南平：国务院要有非常强的人、非常强的能力来管理，因为你是产能过剩，从经典经济学理论来说一定会产生危机，卖不掉怎么办？

　　廖冰：一方面是说国际市场的主权基金和地缘政治的风险，还讲了我们现在要出现经济危机，这个我们等着，看看有没有可能。

　　刘世强：我不是觉得中国缺人才，是人才太多了，政出多门。我不觉得管理层的水平差。

　　廖冰：人才没有到合适的地方流转。

　　吕俊：我觉得不是金融危机，中国现在显然是一个风暴的起源地，但我们不是被摧毁的地方，被摧毁的是我们的外围，这个很清楚了。

　　有一点阴谋论，过去产生了一批依附于你的经济体、在你这里受益的经济体，新的经济风暴在酝酿的，是要摧毁这些东西，这个可能性不能排除。索罗斯把话其实说得非常非常清楚了。我们可能是风暴眼，不一定是受损最严重的地方，但我们千万不能出手太早，要等他们被扫荡得一片狼藉之后才能出手。

　　廖冰：我如果相信你的观点，我觉得自己很安全。

　　王波：补充一个非常微观、技术性的风险。还是要关注一下大股东的质押，华宝信托2014年年初把质押业务全部停了，现在这个问题已经存在了，上周我和一些银行的老总在讨论这些问题。大家有争论，有的认为这可能是好事。有些人认为这虽然是“危”，但说不定后面有“机”，可以利用这个东西收购、重组。但是前半段可能会有风险，提醒大家注意。

　　张怀安：这次和2008年的不同，2008年全球大宗商品暴跌之后，中国有4万亿，美国有QE，现在中国不会搞4万亿、美国不会搞QE了。

　　第二，之前几十年中国给全世界的经济增速都是两位数，对经济增速拉动非常重要。下一个几十年，相信中国经济的增速也许是5%也许是6%，但全世界肯定没有做好这样的准备，这对整个全球有系统性的影响，这种是不可逆的。

　　廖冰：宏观上的东西，也不太好判断。

　　2016年股市可能有惊喜吗？理由是什么？

　　张怀安：最近我看到一个新闻，政府在新华、人民两报上说要先行赔付制度，我觉得这个涨跌和外面没有关系，主要是我们没有搞好。我们去买商品或者干什么，主要是卖方负责任，我们买了假货，不会有人抓我们，但是会抓卖假货的。但是中国人买的交易标的和上市公司，上市公司虚假作帐，罚几十万就可以了。马克思告诉我们，利润率有100%什么都干，现在来看不仅是100%。现在的游戏规则，应该是定个合同，甲方、乙方来定。现在是政府、上市公司老板商量定制度，开会就算了，不知道我们投资人在干什么。定合同，甲方和律师定合同，乙方不参与可以吗？A股就是这样。如果这个改变，A股是有前景的。中国法律就这样玩，如果想搞很容易，铡刀放好，流氓上来就倾家荡产。

　　刘世强：非常同意。不仅仅是类似的东西，更重要的是从今年开始，对中国资本市场重新定义非常值得大家期待。注册制的改革只是一个开始，注册制改革的背后更重要的是中国资本市场在中国经济活动当中受到的重视程度会重新进行定义。现在想到注册制，大家更多觉得股票会超发。

　　张怀安：重视程度，是因为养胖要杀猪。

　　刘世强：过去企业的杠杆率太高，如果强行去杠杆不行，要加大股权直接融资力度，这没有健康稳定的资本市场是没有办法实现的，不管怎么样，猪没有养肥之前可以先玩玩。最有可能有惊喜的地方，我觉得有可能是国家对资本市场进行重新定义的开始。

　　廖冰：我弱弱的问，你是感觉到了吗？还是异想天开？还是你发现这方面确实有举措？

　　刘世强：我觉得还是有些变化的。2015年拉出几万亿，给我的感觉和以前的重视程度不一样。第二，资本市场的制度化建设，有可能比我们想像的预期要快。注册制如果今年真的要推出来，政策全面要放开，首先要把猪养肥了才好杀，在瘦的时候大家不用担心，要担心的是肥了以后怎么办。

　　廖冰：他讲的是负能量，我觉得你讲的是正能量，我需要正能量。

　　刘世强：这个点位下过分看空没有必要。以前我们对资本市场的定义不是这样的，邓小平说过资本市场我们可以搞，搞不好可以关，现在大家可以放心，肯定不会关。第二，也可以放心资本市场在国民经济当中的作用越来越重要，对它的重视程度会超过我们的预期。以前我们炒股票亏多少、赚多少，关政府什么事？政府对资本市场的态度会发生根本性的变化。

　　余南平：张总讲了资本的问题，是“本”的问题，严肃的法治、严厉的法治，对规范市场运行，提高上市公司效率是利好的。美国之所以搞得这么好，普通法系遵循的原则非常简单，赔付制度，你赔得倾家荡产，内幕交易减少很多，这是制度建设当中治本的问题，是我们搞政策研究的要呼吁。第二是治标的问题，你说最大的预期是什么？第一个，去年我们在2015年给资本市场一个合理的解释，它确实很贵，为什么贵？有一个逻辑，国家需要资本市场转型，没有它转不了型，所以大家搞了创业板，大家觉得是很贵，为什么贵？国家通过资本市场才能转型，其它产业无法转型。通过股权投资、债券投资，减低银行融资这样的才能完成转型。没想到过程中，因为监管协调问题、自身意识问题，场内外的杠杆放大，怎么办？我讲一个比较现实的途径，一个是定义说我还是需要这个市场搞好，因为我还是要转型。第二，我其它依靠不上。怎么做？唯一希望的是MOM的模式，我们现在5万亿的私募产品，为什么对市场的贡献力量不稳定？因为它不能高仓位运行。MOM，类似公募的管理方式。

　　廖冰：今年本来希望保险公司给市场带来活水。

　　余南平：保险有多少资产可以算得出来。

　　廖冰：理论上还是有点新钱进来的。

　　我们讲一下债券市场的展望和大类配置的方面。

　　王影峰：关于2016年的配置，杨爱斌总讲得非常详细，我很认同。2016年宏观经济形势的大方向判断，经济触底仍然需要很长的时间确认。这里有多层次的原因，不仅是供给侧改革对于资源产权类企业、第一产业的影响。这些企业往往是劳动密集型企业，对他们的改革可能会引发未来就业的问题，甚至对于未来整个居民，自己对自己可预期收入判断的影响，进而影响到整个消费。从2015年的数据来看，整个工业的数据一直比较差，但服务业不错。如果未来消费都会受到影响，对服务业的数据也会出现下行趋势，整体经济不是有利信号。

　　宏观经济预期偏弱的情况下，对央行的货币政策而言，2016年仍然会以宽松为主。站在央行的角度，他认为是稳健的货币政策，它是不断的对冲由于汇率预期产生的资金外流压力。央行不断的投放资金确实是真实、我们可见的。1月份资金收益率偏紧，央行通过公开市场操作等方式投放。2016年仍将维持这样的趋势，尤其是2016年上半年，还有大量银行类配置需求，在春节后的释放过程，都将会是推动。配置策略上赞同杨总的观点，随着信用事件的增多，未来资金会越来越多的被推进到无风险的利率债当中。配置策略上我们倾向于短端考虑配置信用债，不用考虑它的交易属性。

　　对于2016年的大方向，我们认为利率中枢仍将振荡下行，随着所有债券的收益率水平越来越贴近我们的资金拆借水平，市场的心态会越来越微妙，振荡会加剧。配置方面，我们认为应该短端配信用，长端配利率。

　　廖冰：债券配置相对比较专业，我也不敢提问。

　　最后一句话怎么说的？短端配信用，长端配利率。从现在的信用利差来看，比较明显的现象，双A+评级为分水岭，大家不敢买的是信用风险堆积的评级上，它的利率商行对我们没有任何作用，虽然他的收益率比较高，我们要他们的利息，他们想要我们的本金。处于风险规避的角度考虑，还是不敢碰。我们敢碰的AA+、AAA，信用绩差方面收敛得太过低，这个风险未来不可控。万一出现黑天鹅事件导致利率中枢出现短期上浮，这块的风险又无法用国债期货对冲，风险曝露又是实实在在的，很快去把控。对于这些不可把控的东西，我希望把它们全部放在短端。如果我是短久期资产，和我的资产期限匹配，我不需要考虑风险。长端，我更倾向于配利率债，它的流动性好、成交量大，利率债的风险可以用国债期货对冲。2016年我倾向于走两端，做哑铃性配置。短信用、长利率。

　　廖冰：您是博士吧？讲得我们听不太懂。

　　接下来请辛宇讲股票吧，讲讲2016年怎么炒。

　　辛宇：任何事情都是对立统一的。证券市场，目前大家感觉到危机的心态，反过来要看危当中透着未来的机会。

　　廖冰：现在是什么情形？其实我们两个不会辩论，现在的经济情况很差，有的说接下来会波及中国，讲今年整个不好，每个人说每个人的理由，要采访大家，100个人可能有100个理由。

　　辛宇：二级市场投资来讲，所有的理由都必须和一个因素结合，股价跌透没有？便宜了没有？如果大家都认识到危机，并且分析得很透，理由很多，市场还是在40我倍以上的市盈率水平，我们对市场的看法就会不同。

　　廖冰：是否可以更直接一些？你最年轻，你可以更直接。刚才我和一位嘉宾谈，他说：只要资产配置配得对，股票低到零我也不怕。

　　辛宇：形势很差，股票跌得足够便宜依然可以买，现在股票估值依然是全球最贵的。我们对悲观的预期并没有得到体现，经过三轮之后A股仍然是最贵的。市场注册制之后，谁都不知道会走向什么样，不如等它出现之后我们在看会带来的影响。第二，大家觉得经济会很差很差或者慢慢复苏，我们不如等经济真正走出来再看。其实投资是长期的，宁可等2、3年也不愿意在生死存亡之间进行选择，等待，错过牛市也无妨。大家做股票，都希望追求短平快的利润，但被动在里面长期等，5年、10年、20年。人的进退、攻守需要保持平衡，上一波牛市经历两年半，这轮熊市一年半也是正常的。

　　我是2002年开始炒股的，当时指数是1600多点。

　　廖冰：我记得2001年是2100点。

　　辛宇：指数背后每个股票复牌看一下，很多股票涨上天了。今天的指数很低，个股依然很高。

　　廖冰：前面一位嘉宾讲的，中国历来A股比海外股票有溢价，有人说2、3倍，那是小股票。大股票溢价可能是20到40倍之间。这个泡沫一直存在，溢价一直存在，除非我们赌2016年溢价没有了，我们要跌很多。

　　辛宇：溢价的两大前提，一是制度的安排，我们一直是发审制。

　　廖冰：小股票大家一致预期，泡泡要逐渐破灭。大股票呢？

　　辛宇：大小股票背后都是不成熟的亿万股民。

　　廖冰：钱不会从这个池子转到另外一个池子，风格不会变？

　　辛宇：我觉得很难。无论大小，背后的人性是趋同的。牛市来了，大小股票都张，只是涨多涨少而已。熊市来了大小股票都跌，跌多跌少而已。

　　廖冰：2016年，请每个人讲一句真话。

　　王影峰：我可能对债券市场比较熟悉，我个人觉得债券市场2016年利率中枢仍将振荡下行。

　　廖冰：振荡下行之后不知道有没有脉冲式风险。

　　王影峰：相信1月份一定是配置债券的好时机。

　　廖冰：不知道配了一段时间之后会怎么样。

　　辛宇：2016年，投资商应该是悲观中进取，防守中反击，积小胜为大胜。

　　投资，短中长线一切都有道理。

　　廖冰：2016年你给大家讲一句话，积小胜为大胜。前面说2016年有没有机会，你说股票很贵，讲了很多理由，由于时间关系讲不下去。

　　辛宇：防守反击，悲观中进取。随着暴跌，市场会慢慢趋向合理。

　　余南平：2016年以谨慎的心态做。希望国家在管理上更有治理能力，我们希望这样，但是能不能发生？不是我们说了算。惊喜在这里，如果有这个，吕总讲的可以实现。这就是刚才说的站在悬挖边上，否则你还是小心一些比较好。

　　我们国家是管制市场，管制的水平很重要，和美国自由市场无法比。

　　张怀安：2016年看看监管这边有没有政策出来允许猪稍微长胖一点慢慢下手。别3、5个月结束。第二，B股有制度性的红利，比A股有3、4折的折扣，另外B股的改革在渐进的推进，所以我认为可以买一些。

　　吕俊：2016年最适合游击战、麻雀战。跌下来之后去参与，当市场发生风险释放之后去参与，暴跌就是风险释放。

　　廖冰：你觉得现在有价值吗？

　　吕俊：我觉得要区别对待。

　　廖冰：再跌10%、20%，你会把现在买的割肉？还是全部扑进去？

　　吕俊：逐步加码。13到15年，市场上出现了大量趋势性的交易。

　　廖冰：跌了20%，你是否会扑进去？

　　吕俊：我们应该会买。

　　廖冰：那就是跌20%嘛。

　　王波：我想说的，根据反射性的理论，大家想想，2016年所有的坏处大家都已经全部想到了，可能比实际发生的还要坏，这可能是利好，大家要从这个角度考虑。现在每个人都像索罗斯一样，把中国各种可能的坏处都罗列了。如果事实上没有那么坏，市场又会是另外的格局。

　　张怀安：中国股市的核心是在梦想和现实之间宽幅振荡，上涨的时候我们讲中国梦、市值、未来，跌下来说基本面，完了，基本面就在那里。

　　王波：股市是某个时点上人心的基本表现，人心偏于负面，自然有一个回归的过程。

　　刘世强：负能量太多了，全是负能量。我想说点正能量的，不出意外的话，2016年的股市大家会有惊喜。

　　这是真话！

　　廖冰：有希望。

　　刘世强：有可能很多人觉得没有跌够，时间太短了。但现在我们的效率提高了，好事情。

　　廖冰：本次讨论就到这里，谢谢大家！