【编者按】随着新一轮监管“松绑”和新基金法出台，各大金融机构之间牌照壁垒不再，同时金融改革深化、利率市场化提速，互联网金融如火如荼，竞争激烈、创新制胜、混业经营的“大资管时代”拉开帷幕，社会财富积累带来的红利有望催生财富管理的黄金时代。证券公司、基金公司、银行、信托公司等财富管理机构短兵相接，其在迎来巨大的发展机遇的同时，经营竞争压力也前所未有。《机构天下》今起推出系列报道，聚焦今年以来这些财富管理机构的生存状态，展望未来财富管理创新浪潮中的“危”与“机”。

　　12月11日晚，汽车之家成功登陆纽约证券交易所[微博]上市，毫无疑问，擅长进行互联网企业投资的中关村创投圈是这轮寒冬中的大赢家。58同城、去哪儿网都成功在美国上市。其实，今年PE/VC的寒冬之中不乏亮点，一方面，就是个人投资者如龚虹嘉这样的“奇葩”；另一方面，则是并购重组、定增等方式“置之死地而后生”。

　　经历不折不扣的“失望之冬，希望之春”后，已经“涅槃”过的PE/VC对于行业的认识愈发理性，纷纷以各种手段提高投资回报，如投资细分行业、提早投资策略等。十八届三中全会以来，产业预期更为确定，以产业为基础的PE/VC走得更远；一些阳光私募凭借行业研究能力进入PE市场，一些知名的PE都是全产业链投资。业内人士认为，PE/VC行业正在摆脱少年时的生猛，步入中年的“温不失勇”阶段。在政策和经济利好的背景下，行业仍然很有空间，仍然能够“再推动中国经济发展二十年”。

　　PE上演的造富“神话”

　　12月11日晚，汽车之家成功登陆纽约证券交易所上市开盘价为30.16美元，相比发行价上涨77%，按照开盘价计算，市值达32亿美元。

　　这又是一场创投绕道美股IPO的胜利果实。今年以来，已经有数家中国企业成功在美国上市，其背后的PE/VC成功退出。

　　11月1日，“58同城”在美国上市，成为一家市值超过20亿美元的上市公司，早在8年前开始投资58同城的软银赛富，以500万美元的投资换回超过4亿美元的账面回报。根据投资界的数据，其回报倍数达到惊人的95.73倍，另两家2010年加入投资的华平和DCM资本也分别实现7.51倍和24.76倍账面回报。

　　同时，“去哪儿网”在纳斯达克[微博]上市，根据投资界的数据，以去哪儿网的发行价每ADS股15美元计算，多家创投人士获得丰厚回报，其中金沙江创投、特纳亚资本、梅菲尔德风险投资公司的账面回报倍数分别为48.01倍、47.97倍和48.01倍。

　　继58同城和去哪儿网之后，500彩票网、久邦数码相继在纳斯达克和纽交所上市。

　　……

　　在A股停发近一年的情况下，“放弃A股、变身中概股”正好成就PE/VC的“曲线救国”。而且，并购重组等多个渠道也被打开，如IDG投资的91无线在一季度以19亿美元的高价卖给百度[微博]，IDG旗下三只基金曾在2011年先后两次投资91无线；5月份，百度以3.7亿美元收购视频网站，启明创投在本次退出中获利10倍。根据清科研究中心的数据。2013年前11月，中国企业共完成1,015起并购重组，涉及金额达到726.6亿美元，是2007年以来的最高水平，正所谓“置之死地而后生”。

　　当然，“乱世出英雄”，2013年投资界的亮点还有天使投资人。汽车之家的背后，主要是天使投资人黄明明等人。最“奇葩”的莫过于天使投资人龚虹嘉，虽然其投资的海康威视早在2010年上市，近年成为安防行业龙头，股价持续上涨，但是龚虹嘉一直持有大量股份，没有上市后就退出，从2011年以来，尤其是今年先后多次大规模通过大宗交易共减持海康威视4.76%，龚虹嘉可谓减持在高位，套现超过30亿元；海康威视三季报显示，龚虹嘉仍持有74385万股，按12月12日海康威视23.41元收盘价计算，市值超过174亿元。

　　龚虹嘉选择在今年行业寒冬之时退出当然是一种巧合，但是又有观点认为这是一种必然。一位个人PE表示，个人PE/VC的资金来源于个人，其收入必须是退出回报，而不是2%的管理费，因此挑选项目时更细致，目光更长远，会选择在收益最大化时退出，而机构PE由于管理的资金规模大，投的项目多，加上投资人的回报要求，投资周期更短。

　　好景不再 还是“黄金十年”

　　“PE的黄金十年要来了！”上海私募老林听说IPO开闸开心地说。他的公司曾经主要投资于二级市场，现在定增、PE已经占据了他的公司的半壁江山，在他投资的十多个项目中，还有2/3正尚未退出。“虽然市盈率降低了，但是注册制以后，能上市的项目也多了，成功率也会提高。”

　　时代伯乐创业投资管理公司总裁蒋国云认为，IPO将重新点燃中国PE投资的热潮，优秀的PE投资案例获利10倍以上又将成为常态，暴利时代又将来临，一级市场相对于二级市场的优势重新建立。

　　也有观点认为，即使是IPO重新开闸，也是“好景不在”。因为此次IPO开闸，确立注册制的新股发行方式，监管部门将不再对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，而且市值配售、股东减持不超过发行价等新规定，均遏制新股高价发行的情况。对于PE/VC来说，随之而来的是收益的下降，2012年“单个项目普遍4-6倍，好的能达到10倍”以上的IPO退出回报，可能以后不会出现。

　　“并购重组的回报，好的话也只有2-3倍。”清科研究中心高级分析师姬利说，“虽然并购重组是国外PE的主要投资方向，但是国外企业的兼并能力比较强。而国内的企业目前还不能出现，短期内还是IPO占主导。另外，海外IPO的方式也不乐观，目前只有互联网企业、以及一些达不到A股标准的企业会首选美国市场，其他行业还是希望在A股上市”。

　　深创投董事长靳海涛不久前也就此话题对媒体表示，“我始终认为IPO是创投退出的第一通道，如果并购变成第一通道的话，就是我们这个行业走大下坡路的开始。美国的VC/PE行业现在在走下坡路，原因之一是IPO慢。”资料显示，深创投曾经创造业界最高IPO纪录一年之内24家被投企业IPO。

　　有业内人士认为，重返IPO并不意味着“pre-IPO”的热闹会回来。整个行业对投资回报的认识在变得理性，尤其是PE阶段的盈利空间在变小。清科研究中心的数据显示，整体来看，2012年时，中国VC/PE支持中国企业境内上市的账面回报是2007年以来的最低值，高峰期是在2011年，达到16.59倍。

　　“整个行业的资金供求本来就在变化，参与的资金逐渐增多，以前可以低价拿股权，今后不行了，而且一二级市场的差价变小了，市场的有效性在增加，所以PE阶段回报率在回落。”一位天使投资人说。

　　不过，蒋国云对此并不认同。今年以来中小板和创业板牛气冲天，其中创业板涨幅超过70%，平均市盈率已经超过50倍，其中优质的传媒、环保和医疗服务的市盈率超过60倍。对比一级市场和二级市场的差价，达到惊人的8倍，甚至10倍。加上企业的成长性(3年成长1倍计算)，此时投资的一个股权投资项目上市，很可能获得20倍以上的利润。在如此火爆的中小板和创业板行情背景下，一旦IPO开闸，差价将迅速缩小。也就是说，一级市场不可能长期维持如此便宜的投资价格，虽然二级市场会有所回落，但是一旦开闸，可以看到的是，社会将再次炒作PE的高额回报，投资将再现火爆场面。

　　实际上，PE/VC的投资出现一些新的趋势。如将策略往前提，部分原来做pre-IPO的PE，开始寻找初创项目，并发行天使基金。根据清科研究中心的数据，2013年前11个月，“初创期”阶段的投资案例达到520个，比去年全年增加了64%，而“扩张期”和“成熟期”的案例为523个，比去年全年减少了25.6%。

　　此外提升投资的精准率，在行业龙头已经奠定的情况下，部分PE/VC开始去寻找细分方向的“潜力股”。如移动互联网中的另一个细分方向——互联网金融也获得PE/VC的关注。今年5月成立的“比特币交易网”(btctrade)在成立之初就获得100万美金的天使投资，10月份，首家P2P互联网企业“拍拍贷”获得红杉中国的A轮融资；8月份，金融垂直搜索平台“融360”也获得来自红杉中国领投的3000万美元B轮融资。

　　做好资源搭配的PE会走得更远

　　“PE/VC行业就像步入壮年，已经不像初期时的生猛了。但是中国的PE/VC行业仍然很有空间，依然还能推动中国经济走二十年。”在一家咖啡馆里，上述天使投资人对记者说。在受访过程中，无论是个人PE/VC，还是机构PE/VC均表达了行业的乐观判断。

　　清科研究中心认为，市场将会更多地向私营企业开放，有利于私营行业的发展；而且目前中国经济稳定、持续、健康的发展，将为中国股权投资业注入强劲动力。

　　服务业、环保行业成为PE/VC们提及的高频词。一位中 信 基金人士对环保行业比较看好，“中国的环境治理欠债太多，企业违规太多，水、大气和土壤的污染治理有比较大的发展空间。我们今年已经投了一家相关企业，马上还要再投一家。”

　　一位刚刚投资一个地下车库管理项目的个人PE则表达了对服务业的看好。“中国的服务业目前还很乱，老百姓有很多的不满意，只要消费需求升级，消费行业仍然是块膨胀的大蛋糕。”该人士认为，母婴市场、教育市场、医疗领域的消费需求会是明年有大故事的地方。

　　金石投资董事总经理张望曾表示，“从医药行业，包括医药健康领域，我们关注更多的是老人的健康服务，而且未来有很多潜在的机会”。

　　根据清科研究中心的数据，今年受到PE/VC追捧的人气行业集中在消费、医疗、移动互联网、互联网金融四大行业。

　　值得关注的是，投资者对移动互联网、影视文化的投资相对谨慎。上述个人PE认为，移动互联网消费者没有黏性，企业没有“护城河”，成长衰落曲线变得陡峭。而上述中信 业 基金的人士表示，移动互联网、影视文化等行业的产品更新换代太快、看不清楚哪些项目能成功，加之中国知识产权保护很弱，企业竞争惨烈、淘汰率太快。“我们大型PE更加稳健，喜欢那些能成为经济支柱、解决社会问题的行业，而且是要十年之内能看得明白的行业。”

　　部分业内人士认为，有产业基础背景的PE/VC，未来能够走得更远。因为他们不仅能做创投、PE，还能够做好资源的搭配，在此基础上做好并购重组——这是国外PE的主流投资方向，而且对产业更了解，投资更准确。“赛富、IDG、金沙江他们在投资时是做整个产业链的投资，比如金沙江对LED和电池的投资，一次就投资了相关的十几家公司。”

　　2014年，PE/VC充满生机，值得期待。2014年，私募基金管理办法也有望出台，股权投资有望归属证监会监管，对此，一位业内人士说：“这是个很灵活的行业，希望管理层能够灵活监管。”