作者：好买基金研究中心

　　在DISCOVERY系列中，我们了解了对冲基金的基本状况和主要策略。在EXPLORATION系列中，我们将探讨如何挖掘优秀的对冲基金。

　　市场中性策略，是对多头和空头同时进行操作，对冲投资组合的系统性风险，以获得与市场组合相关性较低的超额收益的策略。由于市场中性策略会在对冲市场风险的同时，也对冲掉了市场风险所带来的收益，只保留相对稳定的Alpha收益，故市场中性策略对冲基金一般呈现低风险低收益的特征。在上涨行情中，其表现一般不及传统的股票做多策略，当市场出现震荡或下行之时，通常会有更好的表现。在我国，受限于融券做空机制还不够完善，对冲基金多利用做多股票的同时做空股指期货的方式，对冲股票多头的系统风险，获取超额收益。

　　在挑选市场中性策略对冲基金时，投资者应重点关注年化收益、年化波动率、历史最大回撤、Sharpe比率、Calmar比率和与市场相关性等指标。其中，年化收益、历史最大回撤、Calmar比率等指标尤为重要。

　　根据海外成熟市场的情况，市场中性对冲基金的年化收益，一般在4%~7%之间。不过我国近几年成立的市场中性对冲基金普遍较高，大多超过10%，个别基金的收益甚至超过20%。其主要原因有两点：一方面，我国利率市场化才刚刚起步，部分产品受市场分割影响，收益率较高，市场中性对冲基金直接受到类固定收益信托等产品的挑战，如年化收益率低于8%，几乎无法生存。另一方面，今年市场的结构性行情较为明显，大盘弱势与中小板、创业板强势并存，而用于对冲的股指期货仅以大盘指数沪深300为标的，使得市场中性对冲基金在结构性行情中获利颇丰。不过过高的收益，说明对冲基金的选股过于集中，或行业较之沪深300指数构成偏差较大，或对冲不完全、风险敞口较大，一旦市场风格转换，极易令投资者蒙受损失。

　　由于市场中性策略对冲掉大部分市场风险，故其波动性往往较小。值得注意的是，波动率并不是衡量一支市场中性对冲基金的绝对指标，在一支对冲基金成立伊始，由于其可供测算的净值序列较少，其年化波动率往往偏高或偏低。投资者应耐心等待，获取较多数据测算其波动率水平，或参考相同管理人旗下相同或相似策略基金的波动水平，避免武断判断，造成决策失误。

　　从历史最大回撤方面来看，这一指标代表了对冲基金过去在极端情况下可能的损失程度，一定程度上代表了对冲基金的风险控制能力。对于市场中性对冲基金而言，这一指标具有较大意义，由于其只获取alpha收益，过高的历史最大回撤表明，基金经理的风控水平值得怀疑。不过一般成立时间较长的基金具有较高最大回撤的可能性会更高，只要历史最大回撤并不过高，如达到4%，不应全盘否定其风险控制能力。

　　有一些指标，综合了风险收益两方面因素，可令我们对市场中性对冲基金有一个较为全面的判断，如Sharpe比率和Calmar比率。Sharpe比率是基金收益扣除无风险收益后，与其波动率的比值，体现了投资者承担超额风险所能获得的超额收益。Calmar比率是基金的年化收益比历史最大回撤，代表了盈利能力对极端损失状况的覆盖程度。

　　一般情况下，Sharpe比率应当为正，且越大越好，这意味着承担额外风险为投资者带来了更高的额外收益；Calmar比率应当越大越好，这意味着基金的收益能够更好地覆盖极端情况的损失。值得注意的是，这些综合评价指标应当结合相应的单项基础指标综合判断，以避免产生误判。如一支年化收益也较低的市场中性对冲基金，可能因更低的最大回撤而获得较高的Calmar比率，这样的基金也难以称得上优秀。

　　在考虑完上述指标后，还需考虑一个重要的指标，基金表现与市场的相关性。市场中性基金最为投资者看重的，莫过于其稳定且与市场相关度较小的收益，在考察这点时，我们应当主要参考其与市场指数之间的相关系数。相关系数是衡量两个变量间相关性的指标，其数值介于-1到1之间。一般情况下，当相关系数的绝对值大于0.7时，二者被视为高度相关，介于0.4~0.7被视为低度相关，低于0.4被视为不相关。理想的市场中性对冲基金应该与市场表现不相关，即相关系数低于0.4。不过投资者应当注意，相关性只是一个参考指标，并非选择市场中性对冲基金的绝对标准。

　　至此，我们探讨了如何通过业绩和指标上，选择优秀的市场中性对冲基金。不过在数据以外的一些因素，也值得我们关注，如基金规模、行业配置、对冲方式等。不过这些因素属于定性因素，其影响和效果会因具体情况变化，优劣没有硬性的评判标准，故在此就不再一一展开了。

　　锝金一号采用纯量化选股，构建多头头寸，并用股指期货对冲市场风险，是一支典型的市场中性对冲基金。截止10月11日，锝金一号成立以来取得了20.41%的年化收益，远好于同期沪深300指数-2.96%的年化收益。

　　锝金一号年化波动率、历史最大回撤、Sharpe比率、Camar比率等，较之沪深300表现均更为优秀，而其成立以来，与沪深300指数的相关系数仅为-0.22。

　　锝金一号成立以来与沪深300敏感指标对比

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止至2013年10月11日

　　朱雀阿尔法1号的选股，来自多因子选股与行业研究员推荐两大方面，在尊重模型客观性的同时，发挥管理者的主观能动性，模型选股和研究员荐股按适当比例分配。截止10月11日，朱雀阿尔法1号成立以来取得了21.03%的年化收益，好于同期沪深300指数12.24%的年化收益。

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止至2013年10月11日

　　朱雀阿尔法1号年化波动率、历史最大回撤、Sharpe比率、Camar比率等指标，亦好于沪深300。朱雀阿尔法1号成立以来，与沪深300指数的相关系数略高，为-0.50，也呈现出低相关性。

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止至2013年10月11日