国金证券基金研究中心 张剑辉

　　盘点2012：迎来行业春天，创新成主旋律

　　2012年券商集合理财市场发展回顾

　　2012年券商集合理财发展创新提速，全年共有215只产品推广发行和184只产品成立，较前一年分别增长97%和64%。其中以短期理财产品、保证金管理型产品、结构分级产品、与其他机构合作产品以及对冲套利等创新策略产品为代表的各种“新”产品迎来蓬勃发展时期，各家管理人产品线得到进一步丰富。

　　产品成立数量和募集规模逐季攀升。2012年一至四季度，大集合产品成立13只、20只、29只和61只产品，平均募集规模稳定上升；小集合产品四个季度分别成立3只、9只、9只和39只产品。

　　集合理财产品份额数量稳步增长，大集合产品贡献显著。根据各季度披露的期末数据以及新设立产品的设立数据，截至2012年三季度末，券商集合理财产品管理规模共计约1662亿份，相比二季度末增加142亿份，相比2011年末增加155亿份，而2012年前三季大集合产品份额净增加148亿份，对产品中份额增长的贡献不容忽视。结合四季度发行情况，行业规模进一步上升是必然。

　　2012年券商集合理财产品业绩回顾

　　2012年市场跌宕起伏，上证综指全年累计上涨3.17%。行业方面，房地产、金融、家电、有色金属和建筑建材等板块表现相对较好，而服装纺织、机械、商贸和信息服务等板块则跌幅较深。风格上，大盘股票表现优于中小盘股，成为年末上涨的主力。公募基金方面，股票型开放式基金平均上涨5.66%，混合型开放式基金上涨3.95%。

　　受2012年市场大幅震荡的影响，集合理财产品业绩出现分化。包括大、小集合在内的209只成立满一年的非限定性集合理财产品平均收益率为-0.13%；而受益于债市牛市，33只债券型限定性产品年平均收益率为6.53%。

　　分类型而言，159只成立满一年的大集合产品中，3只指数型取得了平均7.71%的年度正收益，而其余类型产品均出现不同程度下跌，整体收益率为-0.43%；其中，其它类型、FOF型和偏股型等主动投资型产品平均跌幅分别为0.78%、0.67%和0.55%，缩水幅度不大；受益于规模较小、投资操作灵活、策略创新等特点，小集合产品业绩优于大集合产品，成立满一年的50只小集合产品平均收益率为1.07%。

　　2012年券商集合理财管理人业绩回顾

　　截至2012年末，旗下成立集合理财产品的券商资管由2011年末的60家增加到目前的70家。随着越来越多的券商资管进入集合理财产品市场，行业竞争愈加激烈。然而面对日趋激烈的同业竞争，资产管理规模较大的管理人在产品数量和规模扩张上表现出优势，前5大公司集中度趋于增加。

　　管理人方面，兴业证券、第一创业、中银国际证券等年度业绩突出。兼顾短期和长期业绩表现，包括东方证券资产管理、招商证券[微博]、国泰君安资产管理、第一创业证券、光大证券资产管理、中投证券等综合表现出色，旗下部分产品平均收益率和风险调整收益位居前列，且旗下产品综合长期表现在同业中具有竞争力。

　　盘点2012年券商集合理财市场发展

　　伴随着新政的落地，2012年券商集合理财发行迎来春天。借助理财产品由审批制改为备案制政策的东风，产品发行速度大幅提高。截至年末，2012年共有215只产品推广发行和184只产品成立，较2011年分别增长97%和64%。

　　从产品投资策略角度来看，以债券型和货币型为代表的固定收益类型产品接棒偏股型产品成为2012年券商集合理财发行产品的主力，约占新成立产品的43%。此类产品为以追求绝对收益为目标的低风险产品，较好地满足了低风险偏好客户的需求，是12年集合理财产品扩容的一个重要方向。此外，在券商资管产品投资范围的放宽和监管层的大力推动的大背景下，各券商纷纷加大了创新产品的发行力度，发行数量达到55只(其中QDII产品一只)。

　　从产品定位角度看，大、小集合产品发行重点不同。自2010年券商首次推出小集合理财产品以来，三年先后有30只、41只和60只产品成立；其中，其它类型(创新产品大都暂划归此类)为产品居多，反映了资管新政在放松对小集合投资品种限制后，小集合产品发展呈现出差异化的特征。而大集合产品的发行则聚焦于低风险的债券型和货币型产品，反映出管理人借助大、小集合产品固有的特点进行有针对性地进行发展。

　　图表1：2012年集合理财产品发行情况(单位：只)

注：无法分类产品为未披露足够产品信息的产品，下同。

　　来源：国金证券研究所，Wind

　　产品成立数量和募集规模逐季攀升。2012年A股市场跌宕起伏，小幅收涨，券商集合理产品募集规模随产品数量扩展而大幅增加。2012年一至四季度产品募集数量直线上升，大集合产品成立13只、20只、29只和61只产品，募集规模分别为63亿份、110亿份、260亿份和400亿份，平均募集规模也呈现稳定出上升的趋势。同样的，小集合产品四个季度分别成立3只、9只、9只和39只产品，募集规模分别为4亿份、26亿份、17亿份和62亿份，其中二季度的平均募集规模高达2.85亿份。

　　图表2：2012年各季度集合理财产品发行情况

来源：国金证券研究所，Wind

　　集合理财产品结构向均衡全面方向发展。截至2012年12月31日，市场上共有439只已成立的券商集合理财产品，其中大集合产品320只，小集合产品119只。与2011年偏股型产品一类独大的局面不同，2012年集合理财产品的结构向着更加均衡全面的方向发展。其中，大集合产品以偏股型、债券型、FOF型以及货币型品种居多，分别有140只、68只、39只和38只；而小集合产品中其它类型和偏股型产品分别以50只和46只位居各类产品数量前二位。此外，2012年共有20只券商集合理财产品退出市场；其中，16只产品受市场环境影响，因资产净值连续20个交易日低于1亿元而终止清算；另外4只产品因为到期而终止清算。

　　图表3：大集合产品结构(单位：只)

来源：国金证券研究所

　　图表4：小集合产品结构(单位：只)

来源：国金证券研究所

　　产品创新成为2012年度券商集合理财行业发展主旋律。在监管层大力推进行业发展创新的大背景下，券商集合理财产品的创新也步入了快车道。这些创新产品的出现和蓬勃发展极大地丰富了券商集合理财产品线并且更好地满足了不同风险偏好和不同收益要求的客户的需求。仔细梳理后可以发现，这些创新产品可以总结为如下几大类：

　　短期理财产品类型，该类型产品旨在满足短期固定周期投资期限的资金配置和保值增值的需求，其中以申银万国[微博]灵通快利14天和申银万国灵通快利7天为代表。

　　保证金管理型产品，该类型产品以低风险高流动性为主要特点，旨在提高闲置保证金的收益率，在市场低迷时期对投资者有较大的吸引力，如信达旗下的信达现金宝为该类型的首只产品。

　　结构分级类型产品，对集合的收益权根据风险收益特征进行划分以满足不同风险偏好层次的客户理财需求，具有杠杆属性。传统的分级方式一般为收益权的优先和劣后端，如债券型的分级产品东方红-新睿4号和国泰君安君得丰1号；新型的分级方式主要是多空分级，如光大阳光挂钩沪深300指数分级1期则是这种多空对赌产品的代表。

　　与其他机构合作产品，如国泰君安君享重阳阿尔法对冲套利一号和国信鸿道对冲限额特定1号是通过引入研究顾问的方式实现券商和私募合作产品。

　　创新策略性产品，如以量化、对冲、套利、保本和参与定向增发等区别于传统权益类投资策略的新型策略为主的产品仍旧是今年创新产品发行的另一主力。

　　份额数量稳步增长，大集合产品受青睐。在产品数量不断增加的同时，券商集合理财产品管理的份额数量也步入稳步上升通道。根据各季度披露的期末数据以及新设立产品的设立数据，截至2012年三季度末，券商集合理财产品管理规模共计约1662亿份，相比二季度末增加了142亿份，相比2011年年末增加了155亿份。结合四季度发行情况，行业规模进一步上升是必然。不过，与公募基金相似的是，券商集合理财也面临着赎回老产品搬进新产品的现象。截至2012年9月末，前9个月新成立的83只产品累计贡献份额约为474亿份，而在此期间老产品的份额净赎回也高达319亿份，老产品的赎回压力依旧不容忽视。

　　图表5：各季度产品份额数量(单位：亿份)

来源：国金证券研究所，Wind

　　从产品属性的角度来看，大集合产品对份额增长的贡献不容忽视。相比2011年末大集合产品份额净增加148亿份，增幅为10.33%，并且其份额变化呈现前期平稳、三季度激增的趋势，其中三季度净增加份额约143亿份，净增加份额占期初总份额之比为10.2%。小集合产品份额从去年末到12年三季度这段时间呈现总体上升，季节波动显著的特点；其中，一季度出现较大规模的净赎回，赎回份额约为7亿份，而二季度净申购达19亿份，占期初总份额之比为15.77%；此外，1-9月累计增加10.77亿份，增幅为9.94%。

　　来源：国金证券研究所，Wind

　　盘点2012年券商集合理财产品业绩

　　2012年市场区间震荡。上证综合指数在5月达到阶段性高点之后一路走低，前11个月累计下跌9.97%；进入12月后，上涨指数绝地反击累计上涨12.07%，最后全年收涨3.17%。行业方面，房地产、金融服务、家用电器、有色金属和建筑建材等板块表现相对较好，而服装纺织、机械设备、商业贸易和信息服务等板块则跌幅较深。风格上，大盘股票表现显著优于中小盘股，沪深300指数全年累计上涨7.55%，中证500指数仅上涨0.28%，创业板指数下跌2.14%。公募基金方面，股票型开放式基金平均上涨5.66%，混合型开放式基金上涨3.95%。

　　券商集合理财产品涨跌不一，限定型产品表现突出。受市场震荡波动影响，券商集合理财产品净值出现分化，以固定收益产品为主要投资标的的限定性产品表现优于非限定型产品。209只成立满一年的非限定性券商集合理财产品平均收益-0.13%(包括大、小集合在内)；受益于债市牛市，33只成立满一年的以债券为主要投资标的的限定性产品表现相对稳健，平均收益6.53%。

　　分类型而言，159只成立满一年的大集合产品中，全部3只指数型产品受益于12月指数的快速上攻，取得了平均7.71%的年度正收益，而其余类型产品均出现不同程度下跌，整体收益率为-0.43%；其中，其他类型、FOF型和偏股型等主动投资型产品平均跌幅分别为0.78%、0.67%和0.55%，实际跌幅并不大。

　　113只成立满一年的偏股型产品中有49只上涨，平均年收益率为-0.55%。中银国际中国红1号以19.54%的收益率领涨偏股型产品，另外兴业证券旗下的兴业金麒麟5号、2号和兴业金麒麟消费升级涨幅靠前，列同类产品第二、四、五名，中投汇盈核心优选则以17%的年度正收益位居第三。在两年期业绩比较中，兴业金麒麟2号、光大阳光内需表现居前，中银国际中国红1号和兴业金麒麟2号等产品则在三年期比较中表现占优。中银国际中国1号和兴业金麒麟2号在众多产品中显示出较强的业绩持续性；中银国际中国红1号包揽3年期和1年期的业绩冠军，主要得益于管理人对宏观经济走势的良好把握，在灵活控制仓位的前提下，通过行业配置和精选个股，在复杂的市场环境中获取了长期稳定的收益。

　　38只成立满一年的FOF型产品超半数取得正收益，平均收益率为-0.67%。其中，浙商汇金1号、申银万国3号基金宝、兴业金麒麟3号、东方基金宝、华西证券融成2好和中银国际中国红基金宝等产品表现居前，显示出较好的投资管理能力。在两年期业绩比较中，浙商汇金1号、申银万国3号基金宝、华融稳健成长1号以及中银国际中国红基金宝等产品位居前列；而在三年期业绩比较中，东海东风2号和中银国际中国红基金宝和光大阳光基中宝等业绩最优。综合三阶段业绩，中银国际中国红基金宝得益于管理人在资产配置和操作风格上的灵活转换，表现出了更好的业绩稳定性和持续性。

　　受益于指数上涨，3只指数型产品全部收红，其中银河99指数、国泰君安上证央企50全年累计上涨12.5%、9.9%。

　　此外，5只运作满一年的其它类型产品中，招商智远避险在12年跌宕起伏的市场行情中表现最优，全年累计取得2.76%的正收益。该产品采用保本策略(CPPI策略)，良好的运作效果为后续进一步操作打下了基础。从风险控制能力角度来看，招商证券的招商智远避险也十分出色，在全部产品中表现最为出众。

　　受益于规模较小、投资操作灵活、策略创新等特点，2012年券商集合理财小集合产品整体表现依旧优于大集合产品，成立满一年的50只小集合产品平均收益率为1.07%。

　　37只偏股型产品中有14只产品上涨，最大涨幅为22.8%，平均跌幅为0.58%，此类产品业绩表现与大集合相当。其中，兴业证券旗下的兴业玉麒麟2号、1号和浙商证券旗下的浙商金惠1号、浙商金惠引航以及创业创金灵活成长1期等产品表现相对较好。

　　小集合中唯一的FOF型产品国泰君安君享精品一号业绩较好，全年累计取得5.1%的正收益。

　　其它类型产品中，中信建投旗下的中信建投稳健增利和国泰君安旗下的君享套利系列，在2012年业绩表现亮眼，取得超过7%的全年累计涨幅。这几只产品都是主要采取对冲套利策略，在2012年的震荡行情中凸显了竞争力。

　　从图表7~8可以看出，2012年前期的跌跌不休和最后一个月大盘周期股的强势反攻，对管理人的仓位控制能力和行业配置能力提出了严峻的考验，产品管理人的投资难度加大，也使得大部分的主动管理型券商集合理财产品最后弱于沪深300指数的表现。然而值得关注的是，随着采用保本策略、市场中性策略以及套利策略等投资策略的创新型产品的加入，主要定位为获取绝对收益的小集合产品在这种宽幅震荡的行情中表现出更为优秀的业绩的稳定性和风险控制能力。

　　来源：国金证券研究所，Wind

　　来源：国金证券研究所，Wind

　　债券型券商集合理财收益概况。2012年，在债券市场规模不断扩大的同时，利率债表现相对平淡，信用债牛市行情贯穿全年，高收益债尤甚。上证国债指数全年累计上涨3.35%，上证企债指数上涨7.49%，可转债借力股市12月反弹上涨3.53%，债券型开放式基金整体上涨6.85%。33只运作满一年的债券型产品中全部收红，年度平均收益率为6.53%。光大证券旗下的光大阳光5号和光大阳光稳健添利分别以14.26%和12.32%的年度收益率名列一、三名，另外安信理财1号、兴业金麒麟1号和恒泰稳健回报同样业绩表现突出分列第二、四、五位。而综合考量近两年和近三年等各阶段的业绩表现，光大阳光5号、安信理财一号和兴业金麒麟1号这3只产品业绩表现更为持续和稳健。

　　盘点2012券商集合理财管理人业绩

　　管理人队伍迅速壮大。截至2012年末，旗下成立集合理财产品的券商资管由2011年末的60家增加到目前的70家。新增的10家券商资管分别是，国盛证券、华创证券、华龙证券、华鑫证券、日信证券、天风证券、湘财证券、新时代证券、英大证券、中国民族证券。

　　行业竞争愈加激烈，大公司占优势。随着越来越多的券商资管进入集合理财产品市场，行业竞争愈加激烈。根据券商资管披露的季报资产净值数据以及新成立产品的数据简单估算，相比2011年年末，2012年9月末券商集合理财行业集中度指数中，CR3至CR6都小幅上升，CR6至CR10则出现不同程度的下降，表明尽管行业的整体竞争有所加剧，但是前期管理资产规模较大的公司在行业竞争中占据一定优势，发展速度更快。

，其中 表示第 i 家 管理人管理的资产规模。

　　来源：国金证券研究所，Wind

　　券商旗下产品多方位发展。面对日趋激烈的同业竞争，券商资管在产品数量、管理规模扩张的同时，也在不断的丰富自身的产品线。截至2012年9月末，国泰君安证券、广发证券、中信证券、东方证券资产管理和上海光大证券资产等资产等管理人所管理的集合理财产品资产规模位居行业前五，其产品数量也位居行业前列。华泰证券、招商证券、申银万国等管理人旗下产品线亦较为全面，包含多种风险收益类型产品，发展领先同业。

　　来源：国金证券研究所，Wind

　　大集合管理人：兴业、中银国际、第一创业年度业绩领先，东方、招商长期业绩亦有竞争力。通过计算同一管理人旗下偏股型和FOF型大集合产品的期间平均收益率考察券商管理人在大集合产品运作中的表现。这里我们仅讨论拥有多于3只(含3只)运作一年以上产品的券商管理人，合计21家券商、96只产品。

　　 受到2012年A股市场大幅震荡的影响，21家券商中运作一年以上产品的年度平均收益率为0.13%。其中，兴业证券、第一创业证券、中银国际证券表现较为出色，平均收益率位居前列，而上海光大证券资产管理、中国中投证券、国泰君安资产管理等其它管理人的年平均收益率也均好于市场平均收益。其中兴业证券旗下的多只偏股型产品和中银国际下的偏股和FOF型产品的业绩均位居前列，表现了投资管理人整体较强的投资管理能力。从长期业绩角度来看，东方证券资产管理、招商证券等管理人旗下的多只产品近三年的业绩也表现稳定，平均收益率处于同业前五，亦显示长期优秀的投资管理能力。

　　注：1、按近一年资产净值增长率降序排列。

　　2、仅计算拥有多于3只运作一年以上的产品的管理人。

　　来源：国金证券研究所，Wind

　　与大集合类似，通过计算同一管理人旗下偏股型以及FOF型小集合产品的期间平均收益率考察券商管理人在小集合产品运作中的表现。这里我们仅讨论拥有多于2只(含2只)运作一年以上产品的券商管理人，合计8家券商30只产品。在这8家券商中运作半年以上产品2012年累计全年的平均收益率为-0.17%。其中，兴业证券、浙商证券和国泰君安证券资产管理表现最为出色，平均收益率位居前三。此外，近两年的相对长期角度来看，中信证券管理的小集合产品中业绩更为出色。

　　注：1、按近一年资产净值增长率降序排列。

　　2、仅计算拥有多于2只运作一年以上的产品的管理人。

　　来源：国金证券研究所，Wind

　　券商集合理财产品长期风险收益特征分析

　　本部分通过风险调整后收益和下行风险两个角度分析产品近三年的风险收益特征。由于其它类型、指数型等产品的风险收益特征与传统的偏股型以及FOF型产品不同，这部分暂不作讨论。

　　44只运作三年以上的券商集合理财产品中(包括大集合和小集合)，28只产品夏普比率超过同期沪深300指数(-1.46)，但仅中银国际中国红1号和东方红4号的风险调整后收益为正；全部产品下行风险均低于同期沪深300指数(112.53%)，尤其是中银国际中国红基金宝和安信理财2号期的下行风险较小，表现出较好的风险控制能力。综合收益和风险两方面来看，招商证券旗下的招商股票星、招商基金宝二期表现出了长期稳定的优秀的获取收益和控制风险的平衡能力，在所有产品中表现亮眼，这亦和前述管理人分析一致。

　　图表14：券商集合理财三年期夏普比率(由大到小)

来源：国金证券研究所，Wind

　　图表15：券商集合理财三年期下行风险(由小到大)

来源：国金证券研究所，Wind