来源：国金证券

    绝处逢生，创新多策略点亮私募前景

　　2012年阳光私募发展回顾：扩张脚步停滞，熊市绝处逢生

　　2012年的A股市场可谓一波三折，上半年两度冲高回落后陷入长达5个月的单边下跌，直至12月份沪深300强劲反弹17.91%令全年以阳线收尾。沪深300指数年度绝对涨幅7.55%，中证500指数微涨0.28%，中小板指下跌1.38%，创业板指跌2.14%，国债指数上涨3.35%。然而，最后一个月的翻红难掩A股全年赚钱效应不足的尴尬。

　　在经历了过去几年的高速发展后，随着投资环境的低迷，阳光私募行业的发展较前几年明显放缓。规模方面，根据中国信托业协会数据显示，截至2012年三季度末，投向二级市场的证券投资信托资产余额约为1700亿元，尽管四季度预期有进一步增长，但全年增速进一步下降几成定局，清盘、赎回很大程度冲抵了新发带来的规模增长。从增量角度看，2012年信息披露相对完整(如净值信息、投资顾问等等)的私募新发产品共计仅为275只，其中传统型股票多头策略私募更是仅为151只，这一数字相比去年同期缩水将近80%。从图表1显示的全年各月新品成立情况可见，下半年随着市场指数持续缩量阴跌，私募产品发行数量逐月减少，直至12月方现回暖。

　　从发行品种角度看，由于持续低迷的市场环境引发投资者避险情绪升温，私募基金中的分级型(含结构化信托)产品凭借风险敞口低、收益稳定的特质受到青睐。2012年增量产品中分级型115只，占比超过四成，反映出资金的安全性已成为目前投资者考虑的首要因素。

　　然而，低风险端产品的业绩提成相对较低，而管理型产品在熊市中又难以带来业绩提成收入，这令不少私募公司在2012年的“严冬”中生存堪忧。据国金证券统计，在769只运行超过一年的传统阳光私募中，共有368只产品年度绝对收益为负，占比达48%，对比市场的先抑后扬走势，意味着有半数甚至更高的私募管理人在过去一年没有业绩提成。而管理费中私募实际获取的或也有限，这对于动辄数百万元的公司运营成本而言无疑杯水车薪。一批中小型私募在本轮行业洗牌中被淘汰出局，也有部分大型私募在牛市中收益领跑却不善于熊市的生存之道，眼下同样面临经营入不敷出、人才流失等生存困境。

图表1：2012年各月信批相对完整阳光私募的发行情况

来源：国金证券研究所

　　然而，正所谓“不破不立”，就在2012年资本市场最寒冷的严冬中，阳光私募行业迎来了新的发展契机，2013年或许是行业进一步快速发展的新起点。

　　法律地位确立：2012年12月28日，《基金法》修订通过，拟允许符合条件的证券公司、保险资产管理机构、私募证券基金管理机构三类机构直接开展公募基金管理业务，明确将非公开募集基金纳入监管。这意味着阳光私募的合法性首次得到确认。修改后的新《基金法》2013年中即将实施，在监管更加规范、发行成本降低、产品创新及业务开展空间拓宽等一系列利好因素推动下，阳光私募行业的发展前景无疑更加值得期待。

　　 2007年以来非公开募集基金快速崛起，管理规模逐步攀升，其中的阳光私募可谓中坚力量。但监管的缺席令这一行业成为灰色地带，个别私募的“丑闻”抹黑了私募业的社会形象。可以预见在有法可依的新格局之下，阳光私募行业得以“正名”，树立良好公信力，未来发展能够更加健康和规范，广大投资者的权益也能得到有效保护。

　　 私募纳入监管后无需借道信托牌照实现“阳光化”，其发行成本将显著降低。此前因存量信托账户有限催生出高额的账户管理费用，一度遏制了私募业发展。另外，多通道的提供也进一步加速了私募对冲时代的开启。此前受制于信托在对冲工具方面的限制，私募熊市中只能通过控仓选股避险，做空机制难以实现。随着新《基金法》实施，私募在投资工具和套利方面的选择更加宽松，有利于在不同市场环境下实现绝对收益目标。

　　 新《基金法》规定非公开募集基金管理人达到规定条件，经核准可从事公募基金管理业务，为阳光私募发行公募基金产品预留了机会。这意味着私募的业务范围可延伸至公募领域，其未来发展空间得以进一步拓宽。

　　信托账户开闸：2012年8月31日，中国证券登记结算有限责任公司发布《关于信托产品开户与结算有关问题的通知》，标志着信托产品开户时隔三年正式恢复。按照《信托通知》，信托公司可自行开立证券账户参与证券交易，或按照市场化原则，自主选择委托基金公司专户理财、证券公司定向资产管理计划参与证券交易。为便于信托产品参与证券交易，《信托通知》规定：一个信托产品每委托一家证券公司或基金管理公司进行资产管理，可以在沪、深市场各开立一个专用账户。对于阳光私募而言，信托账户重新放开有利于降低产品发行成本，解除私募行业发展的一大桎梏。

　　投资工具放开：自2011年银监会《信托公司参与股指期货交易业务指引》出台并施行以来，目前已有8家信托公司获准进入股指期货市场，阳光私募试水对冲领域的队伍规模正在不断壮大。参与股指期货意味着增加了套期保值和套利的策略，为阳光私募提供了避险工具。未来随着金融创新的进一步推进，阳光私募的投资方向及策略选择有望进一步拓宽，为私募行业的创新转型开启新的途径。

　　行业创新加速：在投资工具放开以及“穷则思变”等因素推动下，2012年阳光私募行业的最大亮点便是创新步伐加速，策略多元化的创新产品在证券市场的严冬中犹如雨后春笋涌现。根据国金分类，目前多种策略私募主要涉及宏观策略、市场中性策略、相对价值套利策略、固定收益策略、事件驱动策略等类别。其中，相对价值套利策略、固定收益策略、市场中性策略风险较低，事件驱动策略、(全球)宏观策略等风险相对略高。

　　 市场中性策略：目前最为普遍，现有私募多利用量化对冲手段追求阿尔法收益，在波动较大的市场环境中往往能取得更好效果。2012年国金统计范围内共有市场中性策略私募22只，其中部分业绩好于同期市场及传统型私募。而且，该策略产品的风控水平具备优势，波动率、下行风险及最大回撤等指标均明显低于同期市场。该类型私募中，倚天阁投资管理的西部信托•信合东方年度收益超过20%表现抢眼，北京尊嘉资产凭借平稳收益及良好的回撤控制，在冷清的发行市场中实现管理规模稳步上升，策略经受规模的有效考验。

　　 相对价值套利策略：重点强调时效性，对程序化模型、套利平台等技术均有很高要求，目前在国内尚处于初步发展阶段。截至12月底，纳入国金统计的相对价值套利策略产品共计36只，主要涉及ETF套利、分级基金套利、股指期货套利中的跨期套利及期现套利策略。从实际运作效果来看，套利品种各阶段业绩也相对稳定。

　　 (全球)宏观策略、以大宗交易和定向增发为代表的事件驱动策略等在2012年也都有不同程度的发展。作为宏观对冲策略的代表，泓湖投资旗下的泓湖重域全年实现17.22%的正回报，跻身私募年度涨幅前50，且其风险收益配比效果良好。定向增发策略由于受市场风险大幅释放所带来的股价普遍下跌的影响，折价率缩水明显，使得该类型私募的吸引力普遍不如从前。国金统计运行满一年的18只定增策略私募有3只年度跌幅超过10%，领涨者为东源(天津)股权投资的昆仑信托-东源定增指数型基金1期，涨幅为39.26%。

　　 固定收益策略：自11年底以来市场的“债热股冷”催生了固定收益策略私募的迅速扩容。在11年12月以前国内的债券类型私募仅10余只，而截至2012年12月底，有净值及管理人信息披露的债券型私募已达81只。从风险收益角度看，12年债券型私募的收益率持续平稳，多数产品月收益未见下行波动。与证券市场的较低相关性令债券型私募熊市中吸引力倍增。

　　发行渠道增加：自券商资管新规将产品发行由“审批制”改为“报备制”后，阳光私募发行市场可谓打开了一扇新窗，由私募借道券商发行产品的这一合作模式正在业内被快速推广：继2012年11月底重阳投资牵手国泰君安证券[微博]，共同打造“国泰君安君享重阳阿尔法对冲一号”之后，鸿道投资与国信证券联手发售了一只名为“国信鸿道对冲限额特定1号”的券商集合理财产品。私募与券商的跨界合作可谓得心应手，利用券商的通道优势、客户资源和网点优势，私募在相当程度上拓宽了发行通道业务，而券商则直接获取交易佣金。随着券商资管、公募专户以及期货资管的开闸，越来越多的私募将眼光放在了合作发行对冲类产品的创新业务上，这对未来资产管理行业发展格局必然会产生深远影响。

　　星光重新闪耀：2012年基金界大佬级人物“奔私”令阳光私募行业再度“星光熠熠”。王亚伟辞别华夏基金[微博]后重出江湖，9月份在深圳前海成立深圳千合资本管理有限公司，宣布进军私募业。其首款产品外贸信托-昀沣于年底火速发行，认购门槛、发行规模均创出私募规模新高。江作良离开公募基金五年后，在广州成立广东惠正投资公司，于近期推出自己的首只私募产品惠正成长集合资金信托计划。业内大牌的“奔私潮”彰显出阳光私募体制灵活、前景广阔的自身优势。随着年底A股行情回暖，未来私募江湖的快意恩仇必将更加吸引眼球。

　　私募业绩盘点：12年落后大盘，长期优势确立

　　2012年，传统型微幅上涨，创新型展露优势

　　2012年笼罩在国内宏观经济增速下滑的阴霾中，市场投资机会寥寥、个股业绩难以为继，管理人无论选股还是择时均难以盈利。阳光私募群体全年基本以中低仓位谨慎度日，却又一定程度错过年末突现的反弹行情，导致全年跑输沪深300指数。

　　国金证券按照不同策略分别统计了各类私募产品2012年度业绩，结果如图表2所示：传统的股票多头策略私募中，管理型运行满一年的736只产品(含非结构化、有限合伙)年度平均收益0.47%，分级型(含结构化)33只年收益为4.46%。创新策略的私募中，2只(全球)宏观策略产品平均涨11.84%；4只固定收益策略平均收益8.09%，且其风险收益配比最优，夏普比率反应的风险调整后收益达3.4显著领先其他策略私募；24只事件驱动策略(含23只定向增发、1只大宗交易)私募平均年收益5.61%；7只市场中性策略品种年均涨幅4.72%；2只相对价值套利策略平均收益4.36%。

　　国金证券将不同策略私募2012年的业绩表现以指数形式展现((全球)宏观策略、事件驱动策略-大宗交易因样本过少暂予以剔除)，并与沪深300、中证500指数走势比较，结果如图表3所示，可进一步直观彰显各种策略的风险收益特征差异性。

图表3：各策略私募指数走势对比

来源：国金证券研究所

    私募行业永远不缺乏惊喜。在2012年股市的严冬中依然涌现出一批“神话缔造者”，产品年度涨幅超过20%的大有人在，最高者收益达到了50%。凭借出色的熊市生存能力，这些绩优私募管理人为投资者成功实现了资产保值增值。

　　 2012年度冠军西藏银帆投资无疑是私募界最吸引眼球者。其管理的西安信托•银帆3期(长安投资78号)在熊市中实现54.44%的年度收益，且全年净值走势几乎为单边上涨。该产品成立于2011年7月，运行17个月当中仅有2个月收益小幅下跌，出色摆脱同期市场的下行影响。从业绩表现分析，银帆夺冠主要凭借其上半年成功把握市场结构性机会、下半年严格进行仓位管理和风险控制。

　　 上海云腾投资旗下的联华信托•云腾一期的崛起则是一蹴而就。凭借53.59%的年度涨幅，云腾以微弱劣势屈居年度第二。该产品成立于2011年3月初，此后各月收益涨跌互现，2012年12月业绩大幅飙升26.03%，一举奠定年度领先地位。该产品的成功之处在于准确把握住市场的快速反弹机会，并在水泥和稀土行情中攫取收益，而绝大多数私募在指数急涨时往往反应滞后。

　　 鼎锋资产有多只产品跻身前列，其中王小刚管理的华宝信托•鼎锋4号、陕国投•鼎锋8期分列第6、第7。国金在调研中了解到，鼎锋长期以来偏好挖掘成长股，上半年收益主要源于消费中的三线白酒、医疗保健以及电子等领域，对周期股则较少关注。整体而言，鼎锋的优势在于出色的选股能力，以及排除干扰、立足成长股的坚定定位。

　　 呈瑞投资、金石投资同样是业内关注的焦点，所掌管的联华信托•呈瑞一期、甘肃信托•金石理财(一期)均取得超过40%的回报。呈瑞作为2011年度冠军，在2012年顶住压力，于最后一个月大涨21.33%，重新回到榜单前列。金石投资则在熊市中采取高仓参与，在12月的反弹中精准捕捉地产金融板块的机会，单月涨幅超过15%。

　　 现阶段的创新型多元化策略私募由于大都定位低风险，其收益水平相比传统股票多头策略难免逊色。但在年度涨幅前50中依然能看到几只多元化策略产品的身影，包括定增策略中东源(天津)股权投资的昆仑信托-东源定增指数型基金1期，以39.26%的年回报率位居第5，还有倚天阁管理的市场中性策略产品西部信托•信合东方，以及宏观对冲策略的代表上海泓湖投资旗下的泓湖重域全年实现17.22%的正回报。此外，北京尊嘉资产(市场中性策略)、民森投资(固定收益策略)等管理人的产品在各自策略类型私募中排名靠前。从风险收益配比角度，2012年熊市中的创新策略私募产品展示出竞争力(年度业绩前50详见图表4，各策略私募业绩排名详见附表1~3)。

　　长期考察，阳光私募盈利水平具备竞争力

　　在长期业绩考察中，重点考察最近3年、最近5年两个时间段阳光私募的风险收益特征(仅涉及股票多头策略中的管理型私募，其他类型样本过少)。下图显示了阳光私募指数与同期沪深300、中证500走势对比，可见私募长期业绩大幅战胜市场，领先优势随运作时间延长而愈加明显。整体来看，私募基金在下行市场中更能获取超额收益，熊市抗跌能力尽显。

图表5：私募(股票多头策略管理型)指数近三年走势	图表6：私募(股票多头策略管理型)指数近五年走势
来源：国金证券研究所

　　近3年期间纳入统计范围的私募共289只，平均收益率下跌10.09%，平均相对沪深300领先20.68%，净值实现上涨的共99只。展博投资的华润信托•展博1期三年累计收益64.75%领先同业，该管理人秉承 “选美理论”捕捉趋势，中长期持续领跑同业，同时其下行风险控制效果良好，可谓综合实力出众。涌峰投资的中国龙系列有4只产品跻身前5，涨幅均在35%左右，且在近5年的排名中同样有多只产品领先。出色的下行风险控制确保了中国龙系列的累计收益优势，其风险收益配比水平在业内居于前列。此外，3年考察期间投资管理能力出众的还有源乐昇、鼎诺、景林、和聚、鼎锋、精熙、混沌等优秀私募。

　　运作时间达到5年的共有62只私募产品，期间平均收益率下跌3.52%，相对沪深300指数超额收益49.62%，仅有3只产品跑输指数。具体来看，金中和投资管理的重庆国投•金中和以86.23%的累计涨幅夺得5年期“长跑冠军”，该产品在2008年的熊市中便以超过20%的收益拔得头筹，在近5年大起大落的市场中奠定了优势。排名第2的是涌峰投资中国龙产品，该管理人旗下产品在5年期前20中占据6席，且在3年期排名中同样有多只产品领跑，在私募同业中这一业绩颇为抢眼。除此之外，业内知名的老牌私募如淡水泉、朱雀、星石、武当、泓湖、民森等，也在5年期考察中彰显出长期持续的投资管理能力优势。

　　2013年阳光私募投资策略：集中选股主导进攻，多元策略平衡风险

　　2013年在经济增长、流动性、制度改革等多因素的共同影响下，A股市场总体频繁震荡波动的概率较大，短期在兼具估值安全性和进攻弹性的周期品种带动下，向上修复行情值得期待。因此我们建议投资者全年遵循选股主导、平衡搭配的核心逻辑。

　　个股机会提升，侧重选股型私募主导进攻

　　目前进入中长期价值投资区域的低估值股票数量正在逐渐增加，部分行业个股今年将不乏投资机会，投资者在投资顾问的选择上可以适当承担风险，将重点放在集中投资优选个股的公司旗下产品，此类品种优秀的选股能力有利于甄选优势股票，而相对集中投资又可以有效放大选股优势，从而充分把握个股投资机会。

　　具体可关注鼎诺、重阳、混沌、彤源等管理人旗下产品。其中，鼎诺资产配置风格稳健，与择时操作相比，更加强调对于个股的选择，恪守核心股票长期持有的策略，在风控允许范围内不以短期损失而改变。重阳则更多采用符合中国股市特征的价值接力投资，重点关注具有估值优势并且兼具持续成长能力的投资标的，持股风格偏大盘。混沌道然高股票仓位较少进行波段操作，比较偏好长期集中投资核心股票。彤源强调企业基本面研究，倾向于对在未来三至五年内有大幅发展潜力的企业进行长期重点投资，近半数仓位配置此类战略性品种。

　　分散投资，多元策略平衡风险

　　不过，集中投资往往会使得投资组合风险敞口有所放大，加之市场今年在很大概率上将会呈现震荡波动的主旋律，因而中和风险十分重要。面对放大的风险敞口，建议投资者可通过增加对于同类型产品的配置数量来进行适当分散，同时注重产品之间投资风格、风险程度等不同特征的综合搭配，多样化降低风险。除此之外，还可考虑进行策略的多元化，即适当配置与市场指数相关性较低的市场中性策略品种、能够实现把握热点与及时止损并重的高频交易产品、或是风控效果良好的期现套利品种，来实现对组合风险的有力控制，将总体风险定位在中等水平。

　　在多元策略的选择方面，具体建议关注尊嘉、民森等旗下的市场中性策略产品，它们运用量化手段进行投资和风险控制，有效的降低了与市场指数的相关性，凸显了中性策略受市场趋势影响较小的优势。而展博、鼎锋旗下交易频率相对较高的产品，对于市场热点的把握特别是果断止损的风格也能有效对冲组合的业绩波动。另外，对于部分风险收益配比效果良好的期现套利品种也可给予适当关注。

　　把握市场节奏变化，一季度可相对积极

　　除此之外，若从实际运行结果直接进行自下而上筛选，风格相对保守稳健的麦尔斯通、朱雀，侧重发掘有基本面支撑的优势个股的精熙、源乐晟、世诚等，也都表现出了良好的业绩持续性和稳定性。虽然风格特征各有不同，但是都实现了收益中长期持续的目标，投资者也可根据自身偏好进行适当配置。

　　尽管我们建议投资者今年全年遵循以上选股主导、平衡搭配的核心逻辑进行投资，但是对于不同风险承受能力、不同风格类型的投资者而言，针对市场节奏的变化，也可结合自身特点采取适当差异化的策略。其中风险承受能力较弱或是投资灵活性较高的投资者可以紧跟市场变化阶段性地调整自身组合配置，在年初时适度积极，随着随后震荡波动主旋律的到来降低组合风险水平。而具备较强风险承受能力进行中长期投资的投资者由于可以承担一定的组合波动，因而可从全年整体投资角度来进行全局考虑，直接把握核心逻辑，仅在必要时进行适当微调。

　　聚焦一季度，市场乐观情绪有望将指数向上推升，而周期品作为兼具安全性和进攻性的品种将会成为投资重点。投资者可在遵循核心配置逻辑的基础上，通过提高组合中集中持股、偏好大中盘周期型行业的产品配置比例、或是通过增配一些重选股、高贝塔积极进取风格的产品，来适当增强组合的进攻性，把握市场整体风险偏好提升所引发的投资机会，具体可在关注前述管理人的基础上，搭配兼具选股优势和积极进取特征的淡水泉和云程泰旗下产品(报告详见《集中选股主导进攻，多元策略平衡风险——2013年私募基金投资策略》)。